非免疫规划疫苗的市场容量将不断扩大。由于公众对疫苗接种的作用认识不足等因素，国内人均疫苗支出长期以来处于较低水平。由于全球新冠肺炎疫情的影响，我国居民健康防护和免疫接种的意识显著提升。此外，随着中国医疗改革持续，监管部门对创新疫苗的审批有加速趋势。

    预期未来将出现更多创新疫苗，从而进一步促进疫苗接种率的提升，非免疫规划疫苗的市场容量有望进一步扩大。

    公司主要产品水痘疫苗所在的市场空间有望进一步提升。水痘疫苗是公司的现阶段营收主要贡献者，2020年营业收入占比接近80%。①与发达国家比，国内水痘疫苗接种率相比仍有一定的提升空间；②“两针法”

    逐步普及，市场规模有望持续扩容。

    公司冻干鼻喷流感疫苗具有差异化竞争优势，狂犬疫苗有望在2022年恢复生产。公司是国内唯一流感减毒活疫苗生产厂家，公司冻干鼻喷流感疫苗相较于其他已上市流感疫苗，具备差异化的竞争优势。①接种者依从性更高，有利于提高疫苗接种率；②可诱导黏膜免疫；③生产效率高，有利于应对流感大规模流行。此外，公司预计2021年年底完成对狂犬疫苗生产线设备设施改造及工艺技术提升，完成升级改造后，狂犬疫苗将会给公司2022年业绩贡献增量。

    公司在大品种带状疱疹疫苗研发进度方面处于国内领先地位。目前全球范围内仅有两款带状疱疹疫苗上市，中国地区仅有葛兰素史克生产的Shingrix已上市销售。2020年，GSK的新型重组带状疱疹病毒疫苗在全球实现销售收入25.7亿美元，为2020年的全球销量第五大疫苗，是全球重磅的疫苗产品。从国内企业研发进度来看，百克生物目前处于Ⅲ期临床，进展最快。公司的带状疱疹疫苗有望在2023年率先获批上市，给公司带来业绩增量。

    投资建议：预计公司2021年、2022年每股收益分别为0.76元和1.31元，对应估值分别为71倍和41倍。公司系国内一流的疫苗企业，目前核心产品为水痘疫苗、冻干鼻喷流感疫苗和狂犬疫苗。随着公司狂犬疫苗复产，以及带状疱疹疫苗有望在2023年率先获批上市，公司有望进入下一个成长周期。首次覆盖，给予对公司“推荐”评级。

    风险提示。长期技术迭代风险、在研项目临床进度不及预期的风险、产品结构较为单一的风险等。