水痘疫苗短期受新冠疫苗接种影响，长期收入维稳水痘疫苗是预防水痘感染的唯一手段，2011 年起中国各省市开始推广二针法注射水痘疫苗。2020 年批签发量为2758 万瓶，同比增加31.21%。

    目前国内共有五家企业生产水痘疫苗，百克生物2020 年批签发883.02 万剂，市场份额为32%左右，批签发量居市场首位。水痘疫苗市场较为成熟，且竞争格局稳定，尽管短期新冠疫苗接种影响常规疫苗的接种，考虑到水痘疫苗属于“刚需疫苗”，预计水痘疫苗长期收入维稳。

    国产唯一鼻喷流感疫苗，狂犬疫苗恢复生产，带来业绩增量公司冻干鼻喷流感疫苗系国内独家经鼻喷接种的流感疫苗，于2020 年2月取得生产批件2020 年下半年上市销售，2020 年批签发157 万剂，占总流感疫苗批签发量5760 万剂的2.7%。接种流感疫苗是预防流感的有效手段，根据中检院批签发数据，2020 年中国流感疫苗总人口接种率不足4.2%。根据美国CDC，2020 年美国成人流感疫苗接种率为48.4%，儿童流感疫苗接种率为63.8%。鼻喷流感具有无痛接种的优势，占比有提升空间。2021 年四季度受到新冠疫苗接种的影响，后续有望恢复。

    产品管线日益丰富，带状疱疹未来可期

    公司拥有14 项在研疫苗和2 项在研的用于传染病防控的全人源单克隆抗体，其中带状疱疹处于临床3 期。1）带状疱疹老年人发病率较高，且随着年龄增长而增加，接种带状疱疹疫苗是预防的有效方式：2013-2014年在江苏等开展的多中心回顾性研究显示，≥50 岁的累积发病率22.6/1000，≥80 岁累积发病率52.3/1000。每例带状疱疹的平均费用为840.6 元，其中直接治疗费用平均门诊和住院费用分别543.8 元和4502.4元。2）带状疱疹竞争格局较好，百克生物在国产疫苗中研发进展领先：

    GSK 的带状疱疹疫苗是2019 年的全球第3 大品种，销售额为24.07 亿美元。目前全球仅默沙东的减毒活疫苗和GSK 的重组蛋白疫苗2 种，国内仅GSK 一种疫苗上市。根据百克生物2021 年12 月31 日回复，公司正进行申请生产前的工作，公司的带状疱疹疫苗国内研发进展领先，具有一定先发优势。

    盈利预测与投资评级

    我们预计公司2021-2023 年预测营业收入为12.10/18.39/26.31 亿元，同比增长分别为-16.1%/52.0%/43.1%，预测归母净利润为3.13/5.21/7.88 亿元。参照同类公司2022 年PE 为54 倍，考虑到带状疱疹有望2022-2023年上市，带来业绩弹性，给予公司66 倍PE，对应343.56 亿市值，目标价为83.22 元，首次覆盖给予公司“买入”评级。

    风险提示：产品结构单一的风险，新冠疫情反复和销售不及预期风险，研发进度不及预期，带状疱疹疫苗审批进度不及预期、狂犬疫苗恢复生产的时间存在不确定性