投资要点： 1）常规疫苗因新冠接种挤兑业绩见底，Q4 有望边际消除，恢复增长；2）重磅品种放量，鼻喷流感进入放量期、带状疱疹2022 年上市销售，驱动22-23年实现业绩高增；3）长远来看，布局麻腮风系列疫苗、RSV、通用流感、治疗性疫苗等前沿/重磅品种，构筑深厚护城河。

    　　现有产品：引领水痘疫苗市场快速增长。儿童接种率提升、两针法普及，驱动水痘疫苗空间扩容，预计市场空间2025 年将达到55 亿。百克持续优化工艺，安全性、有效期等指标持续提升，将维持水痘疫苗龙头地位，预计2025 年百克销售额可达19 亿。

    　　两大重磅疫苗快速推进，未来空间广阔。鼻喷流感进入放量期、带状疱疹2022 年上市销售，公司新增长引擎出现。

    　　带状疱疹：100 亿大品种，有望国产第一家上市。带状疱疹疫苗是全球疫苗大单品，MSD 的带疱减毒活疫苗2020 年销售25 亿美金。在老龄化不断加深的背景下，随着负担能力提升和接种率上升，我们预计国内带状疱疹疫苗市场规模2025 年有望达到96 亿。目前国内仅GSK 在2020 年开始提供，百克预计2022 年上市，有望在国产厂家中博得头筹，2025 年销售额可达~34 亿。

    　　鼻喷流感：创新剂型，有望享受行业高增。随着新冠疫情教育加深、流感防控重视度提高，流感疫苗维持高增，预计国内流感疫苗2025 年达到93 亿。百克独家品种鼻喷流感具备三重免疫、快速起效、给药方便等多个优势，合作大于竞争+共同促进接种率提升的大背景下，鼻喷流感跟随行业高增，2025 年百克将销售17 亿。

    　　其他品种：亮点诸多，前瞻性布局多个重磅品种。1）狂苗恢复性生产+抗狂犬单抗，构建预防全矩阵；2）组分百白破：升级换代趋势不可阻挡，存在结构性机会；3）长远来看，布局麻腮风系列、RSV、通用流感、治疗性疫苗等前沿/重磅品种，不断丰富研发管线深度和厚度，构筑深厚护城河。

    　　盈利预测与投资建议：我们预计2021-2023 年公司营业收入分别为13.94、22.01、31.90 亿元，同比增长-3.28%、57.90%、44.89%； 2021-2023 年归母净利润分别为3.89、6.51、9.57 亿元，同比增长-6.95%、67.30%、46.90%。考虑到公司2021 年常规疫苗受到新冠疫苗接种挤兑影响，业绩见底，叠加2022 年重磅品种带状疱疹疫苗将会上市，给予百克2022 年PE 55-60 倍，2022 目标市值358.12-390.67 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：研发进度低于预期风险，疫苗产品销售不达预期风险，疫苗行业负面事件风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险，行业规模测算偏差风险