投资要点：

    　　国内疫苗行业竞争格局重塑，市场进入蓬勃发展阶段。1、政策推动行业规范化发展，行业集中度逐步提升，新《疫苗管理法》出台加速了疫苗企业的优胜劣汰。2、国内疫苗企业经过多年的研发和临床期，近几年进入大产品陆续上市的阶段，国内疫苗市场有望迎来快速扩容。3、非免疫规划疫苗具有企业自主定价权，价格体系较好维持。4、新冠疫情提升了社会大众对传染病的认知水平，除了对新冠疫苗的关注之外，大家对于传染病相关疫苗的重视程度也有了很大的提高。

    　　百克生物：疫苗行业新锐，主营产品差异化竞争。公司是一家主要致力于传染病防治的疫苗企业，目前已上市产品为水痘疫苗、狂犬疫苗以及冻干鼻喷流感疫苗，水痘稳定性为同类产品中最佳，产品市占率多年居全国第一，为公司稳定贡献业绩；狂犬病疫苗的生产车间改造将于2021 年下半年完成，有望于2022 年恢复销售；冻干鼻喷流感疫苗于2020年获批上市，为国内唯一通过鼻喷接种的流感疫苗，对于未成年有一定的使用偏好性，根据该产品市场空间测算，我们预计公司的鼻喷流感疫苗在2026 年销售额有望达到28 亿元，是目前公司的主要业绩增长点。

    　　在研管线逐步兑现，带状疱疹值得期待。托于公司的核心技术平台，公司形成了多层次的研发管线和丰富的项目储备，在研产品包括14 种疫苗和2 种传染病预防相关的全人源单克隆抗体，其中重磅产品带状疱疹减毒活疫苗于2019 年12 月启动Ⅲ期临床，有望于2022年获得生产批件，于2023 年上市销售，其产品先发优势明显，适龄人群范围更广，销售空间更大。综合国内市场人口基数、产品单价、渗透率及竞争对手情况等假设，我们预计公司的带状疱疹疫苗有望在2026 年贡献51 亿销售额，能够为公司中长期业绩增长提供支撑。

    　　盈利预测与估值：我们预计公司2021-2023 年营业收入分别为19.25/26.36/37.94 亿元，同比增长分别为33.5%、36.9%、43.9%；归母净利润分别为5.67/7.82/11.25 亿元，同比增长分别为35.5%、38.0%、43.9%。参考四家可比公司的平均PE，我们给予公司2021年91 倍PE，对应的2021 年合理市值约为516 亿元，目前市值为332 亿元，仍有55%的增长空间。首次覆盖，予以“买入”评级。

    　　风险提示：疫苗产品临床进度不及预期或研发失败；市场竞争加剧及产品销售不及预期；技术迭代风险；新生儿数量持续下降风险。