投资亮点

    　　首次覆盖万润新能（688275）给予跑赢行业评级，目标价80.00 元，基于P/E相对估值法，对应20x 24e P/E，公司是磷酸铁锂正极材料头部供应商，我们测算2023 年前三季度市占率~10%1。理由如下：

    　　当前行业供过于求，市场份额呈头部集中趋势。2021 年以来主流磷酸铁锂正极企业积极进行产能扩张，同时新进入者加快布局，铁锂正极总产能快速扩大带来产品同质化竞争激烈。我们认为，低端产能将逐步出清，当前在锂电产业链普遍面临降本压力的情况下，拥有成本、客户优势的企业将会获得更多市场份额，市场集中度或将逐步提升。

    　　磷酸铁自供率高+工艺积累深厚，具备成本优势。近两年来公司相较同业保持更优盈利能力，主要得益于一体化增强成本管控以及生产工艺降低成本。1）磷酸铁自供：2023 年末我们预计公司磷酸铁总产能达到36万吨、自供率达100%；2）磷酸铁工艺：公司采用铵法生产磷酸铁，生产1 吨磷酸铁需消耗0.7-0.75 吨磷酸二氢氨，副产品为硫酸铵可作为化肥使用、具有额外的经济价值；我们测算，假设原材料全部外采，不考虑副产品外售，采用铵法制备磷酸铁的单吨成本相较钠法低约2,000 元。

    　　深度绑定头部优质客户，产能释放提升市场份额。公司绑定下游头部优质客户，2022 年公司对宁德时代和比亚迪的销售收入占比分别达51%和35%，按动力电池装机量计算，2022 年宁德时代和比亚迪分别以48.20%和23.45%的市占率稳居行业top2。我们认为公司深度绑定下游头部电池厂，伴随公司产能扩张稳步推进（我们预计2023 年末公司磷酸铁锂正极总产能达35.5 万吨），公司市场份额有望逐步提升。

    　　我们与市场的最大不同？市场认为行业竞争格局存在恶化风险，我们认为公司深度绑定头部客户，伴随产能释放、市占率或进一步提升；此外公司具备成本优势，在锂电产业链面临降本压力下，有望实现市场份额进一步提升。

    　　潜在催化剂：下游新能源车及储能市场需求增速超预期，新客户成功导入。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司23-24 年EPS 分别为-6.9 元、4.0 元，CAGR 为-27%。公司当前交易于15x 24e P/E。我们给予公司目标价80 元，对应20x 24e P/E，较当前股价具有34%的上行空间，首次覆盖万润新能给予“跑赢行业”评级。

    　　风险

    　　原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险，下游需求不达预期风险，前两大客户依赖风险，新兴技术和工艺路线替代风险。