核心观点

    　　2023 年和2024Q1 业绩符合预期，中高端产品持续发力，海外业务持续高增长。展望Q2，尽管医疗合规要求提升、设备更新政策尚未落地等对短期设备采购需求产生影响，但公司依托较强的产品力实现份额提升，Q2 收入有望环比改善。展望下半年，预计采购需求将逐步恢复、设备更新政策将带来行业利好，公司业绩有望实现高增长。同时，大型医用设备配置证调整政策有助于公司中高端产品需求逐步释放，凭借核心零部件、产品力、品牌、渠道等多方面的优势，国内市场份额有望提升。海外市场方面，随着公司多款高端新产品获批，以及市场拓展和渠道建设持续加强，海外业务预计将持续高增长，收入占比有望提升。此外，服务收入占比预计将随着累计装机量的增加而持续提升。

    　　事件

    　　2024 年4 月26 日，公司发布2023 年年报和2024 年一季报2023 年公司营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为114.11、19.74 和16.65 亿元，分别同比增长24%、19%和25%。

    　　基本每股收益为2.40 元/股。2023 年度利润分配预案为：每10 股派发现金红利人民币2.50 元（含税）。2024 年一季度，公司营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为23.50、3.63 和3.00 亿元，分别同比增长6%、10%和9%。基本每股收益为0.44 元/股。

    　　简评

    　　业绩符合预期，海外业务实现高增长

    　　2023 年公司营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为114.11、19.74 和16.65 亿元，分别同比增长24%、19%和25%，其中Q4 单季度营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为39.78、9.10 和8.36 亿元，分别同比增长18%、20%和38%，业绩符合预期。Q4 扣非净利润增速较高，预计主要由于费用率下降，净利率有所提升。去年下半年医疗行业合规要求提升对医疗设备招投标进度带来一定影响，但公司产品收入确认周期较长，业绩受政策影响相对较小。

    　　2024Q1 公司营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为23.50、3.63 和3.00 亿元，分别同比增长6%、10%和9%，考虑去年Q1 在贴息贷款的贡献下业绩基数相对较高，叠加医疗行业合规要求提升的影响，业绩符合预期。

    　　按业务板块来看，2023 年公司医学影像设备及放疗设备营收为99.27 亿元（+21%）；提供维修服务收入为10.69 亿元（+43%），服务收入占比同比提升1.26 个百分点，其中海外服务收入同比增长超100%，主要系公司装机量不断累加使得服务收入呈高速增长趋势。按产品来看，公司各产品线收入均有所增长，CT 收入为40.66亿元（+8%），MR 收入为32.79 亿元（+59%），MI 收入为15.52 亿元（+1%），XR 收入为7.60 亿元（+33%），RT 收入为2.70 亿元（+7%）；其中MR 和XR 收入同比增长超过30%，预计主要由于公司中高端产品实现高增长。分地区来看，公司境内主营业务收入为95.12 亿元（+20%），境外主营业务收入为16.59 亿元（+54%），境外收入占比进一步提升至14.9%。

    　　二季度收入有望环比改善，全年海外业务有望持续高增长展望二季度，尽管医疗合规要求提升、设备更新政策尚未落地等对短期设备采购需求产生影响，但公司依托较强的产品力实现份额提升，二季度收入有望环比改善。展望下半年，预计采购需求将逐步恢复、设备更新政策将带来行业利好，公司业绩有望实现高增长。同时，大型医用设备配置证调整政策有助于公司中高端产品需求逐步释放，凭借核心零部件、产品力、品牌、渠道等多方面的优势，国内市场份额有望提升。海外市场方面，随着公司多款高端新产品获批，以及市场拓展和渠道建设持续加强，海外业务预计将持续高增长，收入占比有望持续提升。此外，服务收入占比预计将随着累计装机量的增加而持续提升。

    　　毛利率维持相对稳定，营销和研发投入持续加大公司2023 年毛利率为48.48%，同比基本持平。销售费用率为15.51%，同比提升1.14 个百分点，主要系销售人力成本及差旅、会务费增长所致；管理费用率为4.91%，同比提升0.25 个百分点，主要系公司人力成本及咨询顾问费增长所致；财务费用率为-1.30%，同比下降0.24 个百分点，主要系公司尚未使用的募集资金带来的存款利息收入增加所致；研发费用率为15.15%，同比提升1.01 个百分点，主要系公司加大研发投入而带来的研发耗材及人力成本上涨所致。经营性现金流净额为1.33 亿元，同比下降81%，主要系公司经营规模扩大，原料采购、人工支出、税费支出增加所致。应收账款周转天数为82.67 天，同比增加23.03 天，主要系报告期内销售业务增加所致。其余财务指标基本正常。

    　　2024 年一季度，公司毛利率为49.57%，同比下降0.69 个百分点。公司期间费用率整体维持平稳，销售费用率为15.22%，同比提升0.11 个百分点；管理费用率为5.16%，同比下降0.09 个百分点；财务费用率为-1.73%，同比下降0.18 个百分点；研发费用率为17.86%，同比下降0.78 个百分点。经营性现金流净额为-6.57 亿元（上年同期为-3.14 亿元），应收账款周转天数为132.51 天，同比增加48.52 天，主要系本期销售回款有所下降所致。

    　　其余财务指标基本正常。

    　　国内市场：行业受益于配置证调整、设备更新等政策，公司竞争优势显著，份额有望持续提升1）大型医用设备配置许可管理目录调整，利好国产医疗设备龙头：2023 年3 月和6 月，国家卫健委先后发布新版《大型医用设备配置许可管理目录（2023）》和《“十四五”大型医用设备配置规划》，与2018 年版目录相比，PET-MR 调整为乙类，所有CT、MR 不再需要配置证，同时PET-CT 等设备配置规划数量显著提升，配置门槛整体降低，准入标准趋于宽松。配置证政策的调整有望带动公司高端CT 和MR、PET-CT/PET-MR、RT 产品的需求进一步释放。2）设备更新政策有望对行业带来增量贡献，国产龙头有望受益：近期国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的通知，有望对医疗设备采购需求带来增量贡献，建议关注后续政策落地节奏。3）多维能力构建公司α优势：医学影像设备行业门槛较高，联影历经十余年发展已确立国产龙头地位。根据公司年报，按2023 年国内新增市场金额口径统计，公司CT 排名第二（高端及超高端CT　　增长显著），MR 排名第三（3.0T 及以上MR 增长强劲），MI 排名第一（连续多年在中国市场保持领先），诊断XR 产品（包括固定DR、移动DR、乳腺DR）排名第一（乳腺及固定DR 持续第一），RT 排名第三（产品组合不断丰富）。公司有望凭借核心零部件、产品力、品牌、渠道等多方面的优势持续提升在国内的市占率。

    　　海外市场：成长空间广阔，国际化布局稳步推进1）产品布局：公司产品注册稳步推进，截至2023 年年末，公司累计有44 款产品通过FDA 认证，获准在美国销售；累计45 款产品获得了欧盟CE 认证，可销往超过65 个国家和地区。2）渠道建设：公司针对不同市场差异化布局，持续增强海外销售力量，深耕营销体系网络建设。截至2023 年年末，公司全球服务团队已超1000 人，分布于多个国家和地区，已通过18 家境外子公司搭建了境外团队。3）海外长期潜力巨大：2023 年公司境外收入占主营业务收入比为14.9%，占比仍然较低。长期来看，公司海外成长空间广阔，有望凭借研发与性价比优势占据一席之地，从而带来较大业绩成长弹性。

    　　看好公司长期发展前景和投资价值

    　　公司是国产医学影像设备龙头，长期增长动力强劲。短期来看，大型医用设备配置证调整政策有助于公司中高端及高端产品需求逐步释放，核心零部件、产品力、品牌、渠道等多方面优势下市场份额有望提升。中期来看，海外市场成长空间广阔，公司海外收入占比持续提升，有望为集团整体增长贡献弹性。长期来看，公司持续加大研发投入，产品持续迭代升级，有望维持行业领先地位。我们预计公司2024-2026 年营业收入分别同比增长23%、23%和24%，预计归母净利润分别同比增长20%、20%和21%。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　由于医疗行业合规要求提升等行业政策因素导致部分地区招标需求延后，存在我们给的业绩预测可能达不到的风险；公司部分产品的核心部件依赖外购，可能产生短期缺货或成本上升风险；市场竞争加剧，公司市场份额下降的风险；关键核心技术被侵权或技术秘密被泄露的风险；政府补助金额波动较大，造成利润增速可能有所波动的风险。如公司研发进度落后或研发成果未能契合临床需求，将产生新产品上市后销售不及预期，市场竞争力下降的风险；贸易摩擦及地缘政治风险；核心部件采购风险；人才短缺及流失风险；毛利率水平波动甚至下降的风险；应收账款无法收回的风险；税收优惠影响较大的风险；存货跌价准备损失风险；关联交易风险。