核心观点

    　　公司22 年业绩符合预期，海外业务实现高增长，23Q1 收入略超预期。公司是国产医学影像设备龙头，长期增长动力强劲。短期来看，公司有望受益于医疗新基建带来的增量需求，同时贴息贷款、大型医用设备配置证调整政策有助于公司相关产品需求逐步落地，核心零部件、产品力、品牌、渠道等多方面优势下市场份额有望提升。中期来看，海外市场成长空间广阔，公司海外收入占比持续提升，有望为集团整体增长贡献弹性。长期来看，公司持续加大研发投入，产品持续迭代升级，有望维持行业领先地位。

    　　事件

    　　2023 年4 月27 日，公司发布2022 年年报和2023 年一季报2022 年实现营业收入92.38 亿元（yoy+27%），实现归母净利润16.56 亿元（yoy+17%），实现扣非归母净利润13.28 亿元（yoy+14%）。基本每股收益为2.19 元/股。

    　　2023 年一季度实现营业收入22.13 亿元（yoy+33%），实现归母净利润3.30 亿元（yoy+8%）；实现扣非归母净利润2.77 亿元（yoy+3%）。基本每股收益为0.40 元/股。

    　　简评

    　　2022 年业绩符合预期，MR、MI、RT 设备收入高速增长2022 年公司营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为92.38 亿元、16.56 亿元和13.28 亿元，分别同比增长27%、17%和14%。2022 年国内散发性疫情对公司订单签订、收入确认产生一定影响，但一方面公司新增销售10 余款新型号产品，为公司收入带来一定增量贡献，另一方面公司不断提升并持续优化存续型号的产品性能，从而提高存续型号产品销量以保持收入增长态势，整体业绩仍然取得稳健增长，符合我们预期。全年利润端增速低于收入端，预计主要由于公司全年毛利率有所下降而期间费用率波动相对较小。22Q4 公司营收和归母净利润分别为33.80 亿元（+31%）和7.57 亿元（+17%），收入端同比增速相比22Q3显著提升，预计主要由于第三季度公司订单签订、终端装机和医院回款有所延缓。

    　　分产品和业务来看，2022 年CT设备销售收入为37.72 亿元（+10%），MR设备销售收入为20.69 亿元（+35%），MI 设备销售收入为15.32 亿元（+47%），XR 设备销售收入为5.72 亿元（+16%），RT 设备销售收入为2.52亿元（+81%）。公司MR、MI、RT 设备收入增速相对较高，我们预计主要由于这三类产品均属于非抗疫设备，疫情期间受到抑制的需求逐步释放；CT 和XR 设备收入增速相对较低，预计主要由于疫情期间DR、经济型CT需求剧增，疫情逐步缓和后需求有所回落。2022 年维修服务收入为7.49 亿元（+70%），主要由于公司装机量不断累加使得服务收入呈高速增长趋势。分地区来看，2022 年境内收入为79.46 亿元（+20%），占主营业务收入比为88%；境外收入为10.78 亿元（+111%），占主营业务收入比从2021 年的7%提升至12%，预计主要由于公司加大海外市场拓展力度，凭借极具竞争力的创新技术与整体解决方案，海外收入实现快速增长。

    　　2023 年一季度收入略超预期，全年有望实现稳健增长2023 年第一季度，公司营业收入为22.13 亿元（yoy+33%），归母净利润为3.30 亿元（yoy+8%），扣非归母净利润为2.77 亿元（yoy+3%）。在不断推出新产品、扩张海外新市场的驱动下，公司销售规模不断增长，收入增速略超我们预期。利润端增速低于收入端，预计主要由于公司加大研发投入，以及研发人员增加导致人力成本增加，一季度研发费用率同比增长5.05 个百分点，导致归母净利润率同比下滑3.56 个百分点。

    　　展望今年，我们预计公司业绩有望实现稳健增长。一方面，在贴息贷款、医疗新基建、大型医用设备配置证目录调整等政策的驱动下，医疗机构对CT、MR、MI 等产品仍有较高的采购需求，公司作为国产医学影像设备龙头，有望显著受益。另一方面，在新产品持续推出、中高端产品国内份额稳步提升、海外市场逐步发力等因素驱动下，叠加维保收入有望随公司累计装机量的增加而快速增长，全年业绩有望实现稳健增长。

    　　大型医学影像设备壁垒高、空间广，联影医疗成长潜力巨大根据公司招股说明书，2020 年全球与国内医学影像设备市场规模分别约430 亿美元和537 亿元，预计至2030年将分别增至627 亿美元（CAGR 约3.84%）和1085 亿元（CAGR 约7.29%）。大型医学影像设备行业技术壁垒较高，竞争格局良好，GE 医疗、飞利浦、西门子医疗等海外龙头仍在国内外市场占据主导地位。联影有望凭借技术突破、产品力提升、成本优势实现加速追赶，成长潜力巨大。

    　　国内市场：行业受益于新基建、贴息贷款、配置证调整等政策，公司竞争优势显著，份额有望持续提升1）医疗新基建推动行业β提升：医院建设项目保持高景气，产业链上下游均有受益，大型影像设备作为医院重要诊断设备，需求有望受新基建拉动。2）贴息贷款政策有望为医疗机构提供资金支持：2022 年9 月29 日，国家卫健委发布《国家卫健委开展财政贴息贷款更新改造医疗设备的通知》，拟使用财政贴息贷款更新改造医疗设备。我们预计公司相关产品的需求有望逐步落地，除提升此前已经进入采购流程的订单的确定性外，也有望贡献一定增量订单需求。3）大型医用设备配置许可管理目录调整，利好国产医疗设备龙头：2023 年3 月，国家卫健委发布新版《大型医用设备配置许可管理目录（2023）》，与2018 年版目录相比， PET/MR 调整为乙类，所有CT、MR 不再需要配置证，我们预计公司中高端产品的市场需求有望迎来快速增长。4）多维能力构建公司α优势：医学影像设备行业门槛较高，联影历经十余年发展已确立国产龙头地位。根据公司年报，按2022 年国内新增市场金额占有率口径，公司CT、PET/CT、PET/MR 及XR 产品均排名国内第一，MR 和RT 产品亦属行业前列。公司有望凭借核心零部件、产品力、品牌、渠道等多方面的优势持续提升在国内的市占率。

    　　海外市场：成长空间广阔，国际化布局稳步推进1）产品布局：公司产品注册已有充足准备，旗舰产品提升品牌影响力，截至2022 年底，公司已取得37 项　　FDA 注册证和39 项CE 认证。2）渠道建设：针对不同市场差异化布局，海外销售体系初步成型。截至2022 年底，公司在境外已经设立14 个子公司，客户群体已覆盖亚洲、美洲、欧洲、大洋洲、非洲的50 多个国家和地区。3）海外长期潜力巨大：2022 年公司海外收入占主营业务收入比重为12%，占比仍然较低。公司长期海外空间广阔，有望凭借研发与性价比优势占据一席之地，从而带来较大业绩成长弹性。

    　　产业链布局优势：上游核心部件壁垒较高，公司陆续实现核心技术突破当前大功率CT 球管、高压发生器、高端芯片等核心部件仍以采购进口为主，国产供应商技术仍待突破。

    　　联影医疗通过持续研发积累，已实现多个领域的技术突破，在超导磁体、谱仪、梯度功率放大器、射频功率放大器、线圈、CT 探测器、PET 探测器等领域实现了自研自产。未来有望进一步突破高端CT 球管、高压发生器等领域的技术壁垒，从而提高供应链安全性并降低生产成本。

    　　毛利率维持相对稳定，研发投入持续加大

    　　公司2022 年毛利率为48.37%，同比下降1.06 个百分点，预计主要系液氦及部分元器件采购成本上升、产品结构变化、毛利率相对较低的境外收入占比提升等因素所致。2022 年公司销售费用率为14.37%，同比增长0.18 个百分点；管理费用率为4.66%，同比增长0.26 个百分点，预计主要由于人员增加带来的人力成本上涨；财务费用率为-1.07%，同比下降0.73 个百分点，预计主要由于募集资金带来的存款利息收入增多。研发费用率为14.14%，同比增长0.79 个百分点，预计主要由于公司加大研发投入，在研项目及研发人员均有较大增加，导致研发耗材及研发人力成本上涨较快。2022 年公司经营性现金流净额为6.83 亿元，同比下降28%，预计主要系公司经营规模扩大，原料采购、人工支出、税费支出增加所致。2022 年公司存货周转天数为220.32 天，同比增加18.49 天，预计主要由于公司销售规模增加，导致原材料和产成品备货增加；应收账款周转天数为59.64 天，同比增加17.38 天，预计主要由于经销商和医院的回款情况受到去年国内疫情的影响。其余财务指标基本正常。

    　　2023 年Q1 公司毛利率为50.26%，同比增长0.72 个百分点，维持相对稳定；销售费用率为15.11%，同比增长0.08 个百分点；管理费用率为5.24%，同比增长0.44 个百分点；财务费用率为-1.55%，同比下降0.96 个百分点。研发费用率为18.64%，同比增长5.05 个百分点，预计主要系公司加大研发投入，研发人员增加，人力成本增长所致。公司经营性现金流净额为-3.14 亿元（上年同期为-5.21 亿元），预计主要系公司销售规模增加，且公司加强对应收账款的回款管理所致。

    　　看好公司长期发展前景和投资价值

    　　公司是国产医学影像设备龙头，长期增长动力强劲。短期来看，公司有望受益于医疗新基建带来的增量需求，同时贴息贷款、大型医用设备配置证调整政策有助于公司相关产品需求逐步落地，核心零部件、产品力、品牌、渠道等多方面优势下市场份额有望提升。中期来看，海外市场成长空间广阔，公司海外收入占比持续提升，有望为集团整体增长贡献弹性。长期来看，公司持续加大研发投入，产品持续迭代升级，有望维持行业领先地位。我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为116.99 亿元、146.69 亿元和183.24 亿元，分别同比增长27%、25%和25%，预计归母净利润分别20.14 亿元、24.75 亿元和30.54 亿元，分别同比增长22%、23%和23%，以2023 年4 月28 日收盘价（145.72 元）计算，对应的PE 分别为60、49 和39 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　在新冠肺炎疫情早期CT 和DR 产品市场需求激增，提前释放了今后一段时间的部分新增购置需求；公司部分产品的核心部件依赖外购，可能产生短期缺货或成本上升风险；市场竞争加剧，公司市场份额下降的风险；关键核心技术被侵权或技术秘密被泄露的风险；如公司研发进度落后或研发成果未能契合临床需求，将产生新产品上市后销售不及预期，市场竞争力下降的风险；公司收入和净利润增长速度无法持续的风险；贸易摩擦及地缘政治风险；核心部件采购风险；人才短缺及流失风险；毛利率水平波动甚至下降的风险；应收账款无法收回的风险；税收优惠影响较大的风险；政府补助影响较大的风险；存货跌价准备损失风险；关联交易风险。