事件

    　　2025 年10 月30 日，泽璟制药发布2025 年三季报，实现营业收入5.93 亿元，同比+54.49%；归母净利润-0.93 亿元，同比减亏4.58%；扣非归母净利润-1.21 亿元，同比-15.42%。单季度来看，公司2025Q3 收入为2.18 亿元，同比+51.85%；归母净利润为-0.21 亿元，同比减亏34.29%；扣非归母净利润为-0.18 亿元，同比减亏43.96%。

    　　点评

    　　财务状况持续向好，各项支出平衡稳健

    　　前三季度，公司整体毛利率为90.40%，同比-2.56 个百分点；期间费用率110.57%，同比-14.84 个百分点；其中销售费用率55.95%，同比+6.57 个百分点；管理费用率7.80%，同比-2.89个百分点；财务费用率-4.20%，同比+1.47个百分点；经营性现金流净额为-0.17 亿元，同比-125.11%。营收增长使费用率继续降低，凝血酶大分子新产品上市首年毛利率有所下降，经营性现金流下降主要为凝血酶市场推广授权款分期收款差异所致。

    　　临床开发进展紧锣密鼓，ZG005 及ZG006 再登ESMO报告期内，公司持续推进在研管线临床开发。

    　　公司自主研发的1 类新药盐酸吉卡昔替尼片治疗活动性强直性脊柱炎的III 期临床主试验达到疗效重点，公司将加快推进该适应症上市进程。其骨髓纤维化适应症已于今年上半年获批上市。

    　　ZG006（CD3/DLL3/DLL3）在2025 年ESMO学术年会发布的临床数据及最新进展。ZG006 在晚期神经内分泌癌（NEC）患者中的Ⅱ期剂量扩展临床研究（ZG006-003）入选本次年会神经内分泌肿瘤小型口头报告，有效性方面，根据IRC 评估，ZG006 10 mg Q2W 和30mg Q2W组的确认ORR 分别为22.2%和38.5%，DCR分别为33.3%和65.4%。在≥50%的肿瘤细胞任意强度染色的亚组人群中，两组确认ORR 分别为35.7%和66.7%，DCR 分别为42.9%和91.7%，mPFS、mDoR和mOS 均尚未成熟。

    　　ZG005（PD-1/TIGIT）亦在2025 年ESMO 学术年会发布的临床数据及最新进展。其联合依托泊苷及顺铂（EP）在一线晚期神经内分泌癌患者中的安全性、药代动力学特征及初步疗效的I/II 期临床研究（ZG005-004）数据显示：效性方面，在至少有2 次基线后疗效评估的36 例受试者中，研究者评估确认的ORR，接受ZG005 10 mg/kg + EP 治疗为42.9%（3/7），ZG00520 mg/kg + EP为65%（13/20），安慰剂+EP 为33.3%（3/9）。各组疾病控制率（DCR）分别为85.7%、100%和100%，中位PFS 和DoR 数据尚未成熟。

    　　投资建议

    　　我们预计，公司2025~2027 年收入分别8.3/14.7/22.0 亿元，分别同比增长55.4%/77.4%/50.0%， 归母净利润分别为-1.1/1.9/5.6 亿元，对应PE 为—/143X/49X。我们看好公司多抗平台的First in class 潜力，泽普凝、吉卡昔替尼等商业化前景，公司有望成为下一代综合型创新药企。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　新药研发失败风险、审批准入不及预期风险、行业政策风险、销售浮动风险。