核心观点：

    　　公司发布2023 年年报和2024 年一季报：公司2023 年实现收入3.86亿元，同比增长27.8%；实现归母净利润-2.79 亿元，同比减亏1.79 亿元；实现扣非归母净利润-3.49 亿元，同比减亏1.46 亿元。公司2024年一季度实现收入1.08 亿元，同比增长0.1%；实现归母净利润-3,950万元，同比减亏1,773 万元；实现扣非归母净利润-4,250 万元，同比减亏2,142 万元。公司2024 年1 月收到泽普凝首付第二笔款2 亿元，24 年Q1 经营性现金流净额为8,902 万元，23 年同期为-3,061 万元。

    　　费用端持续改善，提质增效成果显著。公司2023 年销售费用率为64.8%，同比下降10.5pct；管理费用率为4.3%，同比下降24.3 pct；研发费用率为128.4%，同比下降36.2 pct。公司2024 年一季度销售费用率为55.5%，同比增加4.2pct；管理费用率为13.0%，同比下降7.0 pct；研发费用率为77.9%，同比下降7.1 pct。

    　　聚焦肿瘤、出血、免疫等领域，创新步入收获期。根据2023 年年报，公司搭建了具备差异化竞争优势的在研管线：(1)多纳非尼和重组人凝血酶已获批上市；(2)杰克替尼处于上市申请阶段，重组人促甲状腺激素的III 期临床已达到主要终点；(3)盐酸杰克替尼乳膏用于白癜风患者的II/III 期临床已获批准，公司正加快推进ZG006 (CD3/DLL3/DLL3)、ZG005(PD-1/TIGIT)等多个优质管线的早期临床研究进程。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司24-26 年营收分别为6.54、12.51和18.29 亿元。鉴于公司多个核心产品处于上市初期或注册研究阶段，我们采取risk-adjusted DCF 的方法对公司进行估值，得到公司合理价值为60.84 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。医保谈判降价超预期，在研管线开发进程不及预期，新药审批进度不及预期，新药上市后商业化放量不及预期。