2023/1Q24 业绩低于我们预期

    　　公司公布2023 年年报及1Q24 季报：2023 年收入9.7 亿元，同比下滑12.9%；毛利率22.7%，同比下滑11.3pts；归母净利润1.4 亿元，同比下滑50.8%。1Q24 单季度来看，公司实现收入1.7 亿元，同比下滑42.7%，环比下滑14.7%；毛利率12.5%，同比下滑20.5ppts，环比下滑2.8ppts，归母净利润429 万元，同比下滑94.0%，环比下滑48.8%。公司2023 年及1Q24 财报情况均低于我们预期，我们认为主要原因是主力产品高压超级结MOS 需求端持续去库存，供给端竞争加剧导致公司业绩承压。

    　　发展趋势

    　　高压超级结产品下游客户持续去库，价格竞争激烈，公司毛利率出现较大幅度下滑，1Q24 行业下行趋势已临近尾声。2023 年2 季度起，受下游需求增速放缓及全球产能释放影响，高压超级结MOS 行业步入下行周期，公司产品价格持续承压，毛利率从1Q23 高位的33.0%下滑至1Q24 的12.5%，但从出货量端依然实现了持续增长，市场份额得以维持。同时，受到短期内大客户代理转直供影响，公司4Q23/1Q24 收入确认也呈现一定幅度推迟。从公司存货逐季度增加情况来看，我们认为1Q24 行业下游需求景气度下行已接近尾声。伴随公司产品结构进一步拓展（车载OBC、高密度服务器电源等）及成本的进一步精进（公司第三代高压超级结MOS 已完成向12 寸晶圆的转换），我们认为2Q24 起公司业绩同环比情况有望改善。

    　　坚持长期主义，研发全面布局。2023 年，公司的研发费用投入为8,505.02万元，同比增长 54.84%，23Q4/24Q1 连续两季度研发费用占收入比重达到10%以上。从投入方向上看，公司在新型器件TGBT、SiC MOS 等领域持续突破，汽车主驱TGBT 产品设计与流片已完成，SiC MOS 产品已经向国际主流的15V 驱动产品演进；模组方面，公司也积极与代工厂进行合作，在高端光伏组串应用场景实现国产替代。此外，公司还持续关注并协助开发适用于晶圆合作伙伴的创新工艺流程。我们认为坚持长期主义、研发全面布局的战略，有望使公司持续受益于产品技术领先，不断攫取高端市场份额，在经历下行周期后实现业绩重回增长。

    　　盈利预测与估值

    　　由于超级结产品价格下滑幅度较大，我们下调公司2024 年收入/净利润预测23%/53%至10.4 亿元/1.3 亿元，首次引入2025 年收入/净利润预测12.2亿元/2.0 亿元。当前公司股价交易于38x/24x 2024/25 年P/E，我们维持对公司的跑赢行业评级，但下调目标价36%至75.00 元人民币（短期盈利未兑现给予一定估值溢价），基于55x 2024 年P/E，有47%上行空间。

    　　风险

    　　高压超级结市场空间承压；TGBT/SiC 新品研发及商业化进展不及预期