业绩基本符合预期，硬质合金工具营收快速增长2022 年公司营收11.8 亿元（同比+32.35%），归母净利润1.5 亿元（同比+7.7%），扣非归母净利润1.1 亿元（同比-10.15%），营收增长较快主要系公司积极开拓国内外市场，硬质合金和硬质合金工具产品销售均保持良好增长势头所致。分产品来看，硬质合金工具快速增长，合金制品&配套产品稳健增长：2022 年硬质合金工具实现营收5.1 亿元，同比+51.4%，增量部分60%来自于顶锤式冲击钎具及数控刀片，40%来自于牙轮钻头（牙轮钻头销量增幅为14.55%）；合金制品实现营收3.8 亿元，同比+23.0%，其中耐磨零件合金同比增幅43.7%；配套产品实现营收2.5 亿元，同比+11.9%，主要系各类钻杆、钻机配件等增幅较大。单四季度来看，公司实现营收3.0 亿元，环比+1.5%；归母净利润0.37 亿元，环比+5.65%，业绩环比已有改善。

    2023Q1 公司实现营收3.7 亿元，同比+33.7%；归母净利润0.38 亿元，同比+3.5%；扣非归母净利润0.31 亿元，同比+14.0%，剔除股份支付费用后的扣非归母净利润0.34 亿元，同比+23.8%，业绩基本符合预期。

    截至2023Q1 末公司存货为5.5 亿元，同比+47.0%；合同负债为0.14亿元，同比+228.1%。2023Q1 公司经营活动净现金流为-0.94 亿元，同比-38.0%，主要原因系：1）应收票据背书用于支付固定资产购置款项；2）2022年绩效考核奖金在2023Q1 支付。

    营运能力方面，2022 年公司应收账款周转天数为112.9 天（同比+22.9天），存货周转天数为189.8 天（同比+29.0 天），基本保持稳定。

    盈利能力受原材料价格及新建项目影响，2022Q3 以来持续改善2022 年销售毛利率为29.9%，同比-6.9pct，主要系：1）原材料价格上涨；2）武汉“硬质合金制品建设项目”竣工投产后新增折旧等成本费用，导致营业成本的增幅高于营业收入的增幅。2022Q3 以来，公司销售毛利率持续回升，2022Q4 销售毛利率为30.0%，环比+2.2pct；2023Q1 销售毛利率为33.6%，同比+2.3pct，环比+3.6pct，我们判断公司销售毛利率回升的主要原因系：1）原材料价格有所下降；2）下游需求回暖带动公司产能利用率提升。

    2022 年销售净利率和扣非净利率为14.0%和9.3%，同比分别-2.75pct和-4.4pct，销售净利率下降幅度低于销售毛利率主要系公司2022 年费用管控能力进一步提升，2022 年公司期间费用率为16.4%，同比-1.6pct，其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别同比-0.1pct/-0.6pct/-0.9pct。2023Q1，公司销售净利率为12.8%，同比-1.7pct；期间费用率18.70%，同比+2.9pct，其中销售费用率5.2%，同比+2.4pct，管理费用率（含研发）12.1%，同比 -0.8pct，财务费用率1.4%，同比+1.3pct，其中销售费用率提升主要系子公司江仪股份并表所致，财务费用率提升主要系汇兑损益影响较大。

    我们判断随着原材料价格企稳，下游需求进一步回暖带动公司产能利用率提升，公司盈利能力有望恢复性增长。

    使用超募资金扩产&收购完善产业链布局，长期成长可期（1）产能扩张：

    a.硬质合金制品，武汉硬质合金制品建设项目的搬迁以及设备调试工作已基本完成，产能将逐步爬坡至1800 吨/年；b.牙轮钻头，新增2 万套的IPO 武汉扩产项目持续推进，合计年产能将从2021 年底3.1 万套提升至2024 年的7 万套。

    c.其他：公司公告拟使用IPO 超募资金1.27 亿元，投入精密零件建设项目和潜孔钻具、扩孔器建设项目。项目达产后，将新增硬质合金（耐磨工具）产能184 吨/年，潜孔钻具产能钻具产能7,498 只/年、钎头产能45,288只/年、扩孔器产能1,600 只/年，将合计贡献年收入3.3 亿元，年净利润3780.1 万元。

    （2）新产品&新领域：

    a.顶锤式钻具，公司使用2,113.68 万元收购贵州惠沣众一机械制造有限公司（以下简称“惠沣众一”）51.005%的股份。惠沣众一是一家从事高端凿岩钎具研发、生产与销售的公司，产品主要为顶锤式钻具，广泛应用于矿山开采、基础建设施工等领域。公司通过收购惠沣众一布局顶锤式钻具产品线，可进一步拓展新产品领域。

    b.石油仪器仪表，公司通过要约方式收购湖北江汉石油仪器仪表股份有限公司（全文简称“江仪股份”）34.3%的股权。江仪股份主要业务为研发、生产和销售石油石化仪器仪表、设备产品，同时 提供测井测试服务，具有数十年的石油仪器仪表生产历史，在生产规模及技术研发水平方面均处于国内石油仪器仪表专业化企业前列。本次收购有利于公司延展产业链至石油领域，丰富公司石油领域产品品类，与现有石油用硬质合金产品形成协同效应。

    （3）业务拓展：通过株洲韦凯布局数控刀具业务，通过搬迁至新厂房、增加先进生产设备等措施，促使产能不断扩充。公司后续有望效仿山特维克自主研发+外延收购的成长路径，发展为中国的硬质合金龙头，并逐步向海外扩张。

    盈利预测与投资评级：考虑到公司产能逐步释放，我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为1.99（维持）/2.66（维持）/3.33 亿元，当前股价对应动态PE 分别为16/12/10 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：下游需求不及预期、海外市场不可控、原材料价格波动风险。