收入端复合预期，利润端存在修复空间

    2022Q1 公司营收2.78 亿元，同比+30%，环比+22.5%；归母净利润3691万元，同比+2%，环比+6.4%；扣非归母净利润2760 万元，同比-17.8%，环比+11.4%。Q1 收入端符合预期，利润端增速不及预期，主要系盈利能力有所下滑，Q1 毛利率为31.2%，同比-6.1pct，环比-2.3pct，净利率为14.5%，同比-4pct，环比-2.3pct。我们判断多重因素导致公司利润率承压：

    1.Q1 原材料碳化钨大幅涨价，其在公司硬质合金制品业务的成本中占比达70%，对成本造成较大压力，且公司产品提价有一定时间差，我们预计Q2随着公司产品价格的提升，毛利率有望修复。

    2.公司武汉厂区于2021 年年底完成搬迁工作，Q1 尚在人员招聘和培训阶段，产能利用率相对较低，折旧和人工等费用开支造成制造费用高企。我们判断随着Q2 武汉厂区产能的逐步爬坡，规模效应有望逐步凸显。

    3.2021Q4 以来美元兑人民币汇率持续走低，公司50%以上收入来自出口并以美元计价，因此直接影响毛利率。我们判断随着汇率回升，公司出口业务的毛利率也有望改善。

    4.2021Q1 由于减值冲回等非经常性因素，净利润规模为年内高点，因此基数也相对较高。

    此外，Q1 期间费用率为15.73%（同比+0.07pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.77%/8.29%/4.67%/0.06%，分别同比-0.7pct、+0.56pct、+0.21pct、+0.6pct，基本维持稳定。利用闲置资金购买理财产品贡献986 万元非经常性损益。

    合同负债处于历史高位，订单需求饱满

    Q1 末公司合同负债金额为440 万元（环比21Q4 增长58%），处于历史高点，订单需求旺盛；存货余额为3.7 亿元（环比21Q4 增长19.2%）。公司经营活动净现金流降低至-6787 万元，主要系：1）营业收入增长带来的应收账款及存货增加；2）应收票据背书用于支付固定资产购置款项；3）上年度绩效考核奖金在本季度支付。

    具备全球竞争力的矿用硬质合金龙头，产能扩张+业务拓展可期（1）产能扩张：牙轮钻头年产能将从2021 年底3.1 万套提升至2023 年底的7 万套，必和必拓等重点客户以及非洲、印度等地区有望进一步拓展；硬质合金制品厂房搬迁完成，产能将逐步爬坡至1800 吨/年；（2）新产品&新领域：公司将在牙轮钻头的基础上拓展新品冲击器和顶锤式钻具；同时也将拓展牙轮钻头在基建和石油领域的横向应用；（3）业务拓展：收购株洲韦凯布局数控刀具业务，后续有望效仿山特维克自主研发+外延收购的成长路径，发展为中国的硬质合金龙头，并逐步向海外扩张。

    盈利预测与投资评级：考虑到公司在盈利能力上的压力，我们预计2022-2024 年归母净利润为1.81（下调11%）/2.57（下调8%）/3.52（下调5%）亿元，当前股价对应PE 为16/11/8 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：下游需求不及预期、海外市场不可控、原材料价格波动风险