2021 年业绩主要受非经常性因素影响

    公司2021 年实现营收8.9 亿元（同比+22.6%），归母净利润1.4 亿元（同比+19.7%），扣非后归母净利润1.22 亿元（同比+11.0%）。其中Q4 单季营收2.27 亿元（同比+12.3%），归母净利润3429 万元（同比+4.6%），扣非后归母净利润2469 万元。我们判断主要原因系：（1）2021Q4 公司对硬质合金产能进行搬迁工作，叠加限电等因素，实际出货量略低于预期。（2）2021Q4 汇率波动较大，对海外业务利润率影响较大；目前公司产品价格已就汇率变动做了相应涨价，故我们判断2022 年汇率对公司利润率影响将明显减小。（3）2021Q4 公司实现IPO 上市，相关发行费用产生影响。

    分业务来看，硬质合金业务收入3.1 亿元（同比+29.2%），对应销量同比+21%；硬质合金工具业务收入3.4 亿元（同比+10.7%），主要产品牙轮钻头销量2.9 万套，同比+16.5%，收入增幅小于销量增幅，主要系产品结构变化（即基建牙轮钻头占比上升，且单价低于矿山牙轮钻头）及人民币汇率升值，导致海外产品平均售价下降；配套产品收入2.3 亿元（同比+30%），勘探类产品如拓孔器、金刚石取芯钻头等增幅较大。

    原材料涨价+汇率波动下毛利率短期承压，期间费用率小幅降低2021 年毛利率为36.8%（同比-2.8pct），其中硬质合金和硬质合金工具业务毛利率为30.2%/47.0%，分别同比-0.7pct/-3.8pct。毛利率下滑主要系2021 年碳化钨等原材料价格持续上涨，同时产品结构变化、人民币升值等也对合金工具毛利率产生较大影响。

    销售净利率为16.8%（同比-0.3pct），降幅窄于毛利率，主要得益于规模效益下，期间费用率降低至18.0%（同比-1.0pct），其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别同比-0.1/-0.2/-0.7pct。此外，政府补助、理财收益等非经常性损益贡献1411 万元利润。

    2021 年研发投入4,315 万元（同比+11.7%），占营收比例4.8%。公司重点围绕硬质合金性能提升、牙轮钻头密封及轴承结构等方面进行研究，同时金属陶瓷产品方面，已开发出金属陶瓷棒材、数控刀片、轴承刀片等多种产品。

    订单需求旺盛，存货大幅增长下现金流略受影响2021 年末公司合同负债金额为0.3 亿元（同比+70%），订单需求旺盛；存货余额为3.1 亿元（同比+62.7%），主要系：①为降低物流减慢，场地搬迁对订单交付影响，增加半成品的储备；②原材料价格上升提前备货。受存货增长影响，公司经营活动净现金流小幅降低至0.74 亿元（同比-20%）。

    具备全球竞争力的矿用硬质合金龙头，产能扩张+业务拓展可期（1）产能扩张：牙轮钻头年产能将从2021 年底3.1 万套提升至2023 年底的7 万套，必和必拓等重点客户以及非洲、印度等地区有望进一步拓展；硬质合金制品厂房搬迁完成，产能将逐步爬坡至1800 吨/年；（2）新产品&新领域：公司将在牙轮钻头的基础上拓展新品冲击器和顶锤式钻具；同时也将拓展牙轮钻头在基建和石油领域的横向应用；（3）业务拓展：收购株洲韦凯布局数控刀具业务，后续有望效仿山特维克自主研发+外延收购的成长路径，发展为中国的硬质合金龙头，并逐步向海外扩张。

    盈利预测与投资评级：公司产能迅速释放，预计2022-2024 年归母净利润为2.04（下调14%）/2.79（下调11%）/3.69 亿元，当前股价对应PE 为16/12/9倍，维持“增持”评级。

    风险提示：下游需求不及预期、海外市场不可控、原材料价格波动风险