核心观点：

    　　公司发布25 年年报。25 年公司实现营收65.0 亿元，同比增长453.2%，上年同期11.2 亿元；归母净利润20.6 亿元，上年同期为-4.5 亿元。

    　　25 年营收大幅增长，互联网领域商业拓展亮眼。2025 年，公司营收65.0 亿元，较24 年11.7 亿元营收大幅增长；单季度来看，25Q4，公司营收18.9 亿元，同比增加91.0%。2025 年，公司的产品在互联网等多个重点行业规模化部署，得到了客户广泛认可。公司在和互联网头部客户合作进展顺利的情况下，我们预计，2026 年公司的AI 芯片向互联网等商业客户的销售规模有望上台阶。

    　　25Q4 存货大量增加，反映公司对于产品交付的乐观预期。截至2025年底，公司存货为49.4 亿元，较2025 年9 月底的37.3 亿元，增长了12.1 亿元；其中原材料为29.7 亿元，占比60.0%；委托加工物资14.9亿元，占比30.2%。25Q4，公司存货大幅增加12.1 亿元不仅反映了公司对于后续季度产品交付的乐观预期，也增强了后续季度收入高增长的持续性和确定性。

    　　产业链地位保障公司长期价值。相较于H200 在国内销售的不确定性，国产AI 芯片性能的提升和供应链的恢复给国内科技公司提供更为稳定的算力支持。随着公司的产业链地位和技术竞争力逐渐得到市场共识，公司远期格局溢价有望进一步凸显。

    　　盈利预测与投资建议：26-28 年EPS 预计分别为11.15/20.01/34.17 元/股。综合考虑公司行业地位、竞争优势、下游需求前景以及独立第三方平台的稀缺性等因素，参考可比公司估值，我们维持公司合理价值为1367.31 元/股的判断，维持“买入”评级。

    　　风险提示：供应链完善节奏的不确定性；国产AI 芯片产品迭代和落地加剧行业竞争；国产AI 芯片产业链自主可控建设节奏的不确定性；以互联网公司为代表的商业客户，国产化提升的需求节奏的不确定性。