显示驱动芯片代工龙头，立足迎接下一轮成长

    　　晶合集成是国内第三大晶圆代工企业（Trendforce），显示驱动芯片代工龙头。公司在合肥拥有两座12 英寸晶圆厂，产能合计11 万片/月（截至1H23末，12 英寸），能为客户提供150-55nm 的不同制程的工艺，涵盖显示驱动、CIS、MCU、PMIC 等平台，主要客户为联咏、集创北方、思特威、奇景光电、奕力等领先设计公司。公司把握住LCD 面板产能转移趋势，2018-2022年实现160.7%的营收年均复合增长。我们看好公司的研发实力、规模及成本优势、广泛的客户基础，巩固LCD 驱动领域的龙头地位，同时开拓OLED驱动芯片市场及拓展其他产品平台。我们预计公司2023/2024/2025 年归母净利为5.34/12.87/14.80 亿元，给予2.4x 2023E PB（与营收及产品结构相似的华虹公司一致），对应目标价28.56 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　面板产能转移+合肥产业集群优势，把握OLED 驱动国产化机遇我们预计2026 年，全球OLED 驱动芯片市场规模将增长至56 亿美元（LCD为80 亿美元）。相较LCD，OLED 驱动主流技术为较为先进的28/40nm 制程。根据Omdia，设计环节：三星、LX Semicon、联咏三家韩台系厂商占据全球AMOLED 手机DDIC 84.3%的市场份额，大陆企业份额较小；制造环节，三星、台积电、联电等OLED 产能规模较大，大陆目前仅中芯国际、华力拥有少量产能。我们看好：1）面板产能向大陆转移趋势；2）合肥“芯屏汽合”产业战略规划下，晶合在国内的竞争优势。我们预计晶合将于明年逐步量产40nm 的OLED 驱动芯片平台，把握OLED 驱动国产化趋势。

    　　研发+成本+客户基础，拓展CIS、PMIC、MCU 等平台打开第二成长曲线我们认为公司拥有三大优势：1）研发实力雄厚，研发投入在全球同业中居前，DDIC 平台开发和迭代速度快于竞争对手，自主研发的55nm TDDI 平台已于2023 年大规模量产；2）在成熟的DDIC 平台以及CIS、MCU、PMIC、E-tag 等平台均创新采用铝制程工艺，较主流铜制程具备成本优势；3）公司DDIC 领域客户基础雄厚，CIS 已和龙头思特威深度合作。我们看好公司DDIC 外的工艺平台发展空间，营收占比未来有望较22 年的29%持续提升。

    　　投资建议：目标价28.56 元，首次覆盖给予“买入”评级OLED 驱动芯片国产替代空间广阔，CIS、PMIC、MCU 等平台将为公司贡献第二成长动能，我们预计2023/2024/2025年归母净利为5.34/12.87/14.80亿元，基于2023E 11.77 元的BPS，给予2.4x PB（参考营收及产品结构相似的华虹公司估值），对应目标价28.56 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：半导体周期下行；成熟制程代工竞争加剧；OLED 及其他工艺平台开发不及预期的风险。