营收呈现明显加速趋势，网络靶场产品占比过半。

    　　2022 年公司营业收入3.31 亿元，同比增长3.28%；归母净利润5080.31 万元，同比增长7.93%；扣非净利润3984.83 万元，同比增长8.98%。毛利率59.61%，净利率16.06%。2023 年前3 季度营业收入1.71 亿元，同比增长37.60%；归母净利润-3049.09 万元，同比减少38.57%。毛利率56.92%，净利率-18.55%。

    　　根据2022 年数据，主营构成包含产品和服务两大类：①产品类业务，网络靶场系列产品1.88 亿元，占比56.94%，同比增长7.33%，毛利率59.30%；安全管控与蜜罐产品3415.58 万元，占比10.33%，同比增长3.13%，毛利率56.13%；安全工具类产品2452.80 万元，占比7.42%，同比增长15.04%，毛利率56.42%。②服务类业务，安全防护系列服务5743.44 万元，占比17.37%，同比减少7.15%，毛利率62.52%；网络安全竞赛1576.04 万元，占比4.77%，同比减少21.56%，毛利率57.30%；其他服务1049.62 万元，占比3.17%，同比增长25.81%，毛利率71.37%。

    　　网络靶场市场地位业内领先，“数字风洞”开启专业赛道。

    　　公司旗下春秋云境网络靶场平台是进行安全测试、效能评估、方案推演、人才训练的重要基础设施，已支撑国家多个部委主办的数十场网络安全演练活动及多个行业靶场建设工程。经过连续多年的持续迭代和运营，永信至诚已经成为网络靶场的领军者。根据公司招股说明书援引2020 年7 月份数世咨询发布的《网络靶场能力指南》，公司在市场执行力、应用创新力均为第一名。

    　　根据比特网百家号援引的IDC《中国网络安全实训演练测试平台市场份额，2021：高歌猛进，快速发展》报告显示，春秋云境网络靶场以20.4%的市场份额位居第一名。根据公司招股说明书援引2022 年7 月份数世咨询发布的《数字靶场能力点阵图2022》，公司在市场执行力、应用创新力均为第一名。

    　　数字风洞是满足政企用户在数字化建设过程中进行整体安全测试评估的基础设施，可有效实现安全度量验证和能力提升。2022 年11 月19 日，永信至诚“数字风洞”产品体系战略发布，开启网络安全测试评估专业赛道。2023 年3 月29 日，永信至诚数据安全“数字风洞”产品体系正式发布。截至2024年1 月12 日，公司“数字风洞”产品体系已助力政府、军队军工、金融、能源、通信等10 多个关键行业完成数字安全测试评估，落地了6 大应用场景，累计支撑超70 场实网测试评估演练，超540 场重点安全赛事演练。

    　　多渠道进军香港，探索开拓海外市场。

    　　2023 年2 月，公司建设的香江网络靶场已交付香港专业进修学校（该学校作为获国家认可的高等教育院校，是目前香港22 所可颁授认可学位的高等院校之一）使用，该靶场也是首个在香港落成的国产网络靶场；同年4 月，依托港专与公司落成的香港首个国产网络靶场，成功支撑香港首届网络安全职业技能大赛；12 月，公司作为技术支持单位，基于“数字风洞”产品体系，圆满支撑澳门首次实网测试评估演练，为澳门数字化转型保驾护航。

    　　2024 年1 月23 日永信至诚与数码港签署合作备忘录，公司将作为数码港首批重点引进的内地网络和数据安全企业正式入驻香港。同日，公司将通过全资子公司永信至诚（香港）以自有资金投资1 亿港币建设并运营香港数字风洞测评中心，该中心将为香港本土市场提供数字安全“家庭医生”专业服务，重点聚焦香港智慧城市、数字基建等关键领域。2024年1 月23 日中心正式落地。与数码港合作将有助于公司将内地积累的数字安全测试评估经验在香港地区进行复制推广。

    　　同时，也将推动公司网络靶场系列产品和“数字风洞”产品体系走向国际市场。

    　　与联通签署共链生态协议，建设工信部测试评估基地。

    　　2023 年11 月21 日，在中国联通联合中国工业经济联合会举办网络安全现代产业链共链行动暨战新共创启航大会上，公司与中国联通达成战略合作，签署共链生态合作协议。公司将与中国联通全面展开战略合作，围绕创新合作、资源共享、产业赋能、产融结合等方面，持续强化与产业链上下游企业的产业合作和有效对接，共同推动网安产业发展。

    　　2023 年11 月2 日，2023 年工业信息安全大会上，公司与国家工业信息安全发展研究中心就工业安全数字风洞测试评估基地签署战略合作协议。此次战略合作，不仅意味着国家级机构对永信至诚数字风洞技术能力和实践成果的高度认可，更凸显出在统筹发展和安全的战略指引下，测试评估已经成为保障工业安全的重要途径。公司也将以此次合作为契机，持续与国家工业信息安全发展研究中心紧密合作。

    　　盈利预测和投资建议：2023 年4 月1 日，公司发布《2023 年限制性股票激励计划实施考核管理办法》，对于营业收入的考核目标为：2023 年营业收入不低于4.8 亿元；2024 年营业收入不低于5.8 亿元；2025 年营业收入不低于7 亿元。

    　　我们认为公司聚焦网安领域，基于网络空间平行仿真、攻防对抗类技术，推出了网络靶场、安全管控与蜜罐、安全工具类等多种产品，以及安全防护系列、网络安全竞赛系列等多类别服务，并依托于丰富的实战经验推出了“数字风洞”产品体系开启了测试评估领域专业赛道，打开了新的成长空间。产品体系不断完善的同时，公司一方面通过多种渠道进军香港，并向海外市场延伸，另一方面积极与联通、工信部等单位开展战略合作。在此背景下，我们认为公司23-25 年能够完成股权激励目标，我们预计23-25 年，公司网络安全产品增速50.89%、41.17%、37.52%，网络安全服务增速28.41%、29.28%、30.05%，公司营业收入增速分别为45.20%、38.51%、35.96%，随着新产品出现，以及产品标准化程度提高，经营效率改善，公司毛利率将会逐步回升，23-25 年公司整体毛利率为61.03%、61.51%、61.86%。

    　　我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 4.80/6.65/9.04 亿元，归母净利润分别为0.69/1.34/1.89 亿元，对应EPS分别为0.99/1.93/2.73 元。结合目前行业阶段和公司增速及壁垒，给予公司2024 年动态PE 25-30 倍，6 个月合理价值区间为48.25-57.90 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：产品迭代速度不及预期；市场竞争加剧；应收账款占比较高。