事件：8 月29 日，公司发布2023 年半年报，2023H1 实现营业收入（11.83 亿元，+89.73%），归母净利润（1.16 亿元，+23.69%），剔除股份支付费用的影响后归母净利润为（1.59 亿元，+60.17%）；23Q2 实现营业收入（6.23 亿元，+99.80%），归母净利润（6522.45万元，+56.30%），剔除股份支付费用的影响后归母净利润为（8577.78 万元，+105.55%）。

    航空主业需求旺盛，能源及燃气轮机锻件持续高增。报告期内，受益下游市场景气度表现良好，国内军品市场订单需求持续上升、民品市场尤其是新能源领域订单饱满，国际市场业务持续恢复向上，带动公司营业收入同比增加89.73%至11.83 亿元，境内主营业务收入8.89 亿元，较上年同期增长85.20%，占公司报告期主营业务收入比例为78.32%；境外主营业务收入实现2.46 亿元，较上年同期增长90.69%，占公司报告期主营业务收入比例为21.68%。截止报告期末，公司尚有在手订单总额 20.68 亿元,较2022 年期末增长2.07%。

    1）航空领域：受益于配套下游航发主机单位需求高景气，公司航空锻件收入规模提升显著（8.34 亿元，+80.65%），占公司整体营收比例下降2.33pct 至73.44%。我们预计，伴随未来新一代国产航发逐步定型量产，同时公司募投项目逐步建成投产，公司航空锻件收入规模有望维持较高增速并带动整体规模效应显著提升；2）能源领域：在碳中和国家战略指导下，受益于风电、核电、锂电等清洁能源关键设备领域需求增长，能源锻件收入规模达（1.82亿元，+203.52%），占公司整体营收比例提升6.19pct 至16.03%；3）航天领域：受产业链交付瓶颈限制导致下游需求减弱，公司航天锻件收入规模略有下滑（5248.08 万元，-4.09%），占公司整体营收比例下降4.36pct 至4.62%；

    4）燃气轮机领域：受益于燃气轮机国产化水平加速提升，公司配套燃气轮机锻件收入规模保持稳步提升（5,593.59 万元，+113.44%），占公司整体营收比例上升0.63pct 至4.93%。

    分季度看，公司22Q2-23Q2 营业收入分别为3.12、3.67、4.63、5.60 及6.23 亿元，223Q2 营收达历史单季度最高水平，同比增长99.80%，环比增长11.20%，体现公司产销能力伴随产能扩充逐季提升显著。23Q2 毛利率28.85%，同比降低5.44pct，环比降低0.68pct，或为产品交付结构存在差异所致。23Q2 共实现归母净利润6522.45 万元，同比增长56.30%，环比增长28.98%，对应净 利率10.48%，同比降低2.91pct，环比提升1.45pct。剔除股份支付费用的影响后23Q2 实现归母净利润8577.78 万元，同比提升105.55%，环比提升17.03%，对应净利率13.78%，同比提升0.39pct，环比提升0.69pct，体现公司收入体量提升后规模效应凸显。据2022 年报测算，2023 年、2024 年及2025 年将分别确认股份支付费用7570.89 万元、2946.43 万元及879.77 万元。

    产品结构变化致毛利率下滑，剔除股份支付费用后净利润高增。

    2023H1 毛利率下降5.31pct 至29.17%,或主要系23H1 德阳工厂投入使用后能源及燃气轮机锻件交付占比提升，航空航天等高附加值领域占比降低所致。2023H1 实现归母净利润（1.16 亿元，+23.69%），净利率下滑5.23pct 至9.79%，主要系报告期内因股权激励产生股份支付费用5,030.32 万元。剔除股份支付费用的影响后归母净利润为（1.59 亿元，+60.17%），对应净利率同比下降1.57pct 至13.45%，净利率降幅显著低于同期毛利率降幅，主要系规模效应凸显带动盈利能力提升显著。考虑到公司配套航发下游需求持续保持高景气，伴随新建产能逐步投入使用，规模效应进一步提升下公司盈利能有或仍有提升空间。

    资产负债表体现订单饱满且生产任务紧凑，德兰航宇建设项目实现大额转固。公司存货较期初增长22.60%至9.75 亿元，且其中原材料及库存商品分别较期初增长33.56%和47.02%，或表明公司当前生产任务饱满，未来业绩增长确定性高。同时，应收账款较期初大幅增长86.96%至10.79 亿元，体现公司交付规模增长显著，未来有望持续改善公司现金流表现。固定资产较期初增长18.72%至8.44 亿元，在建工程较期初下降89.63%至1359.47 万元，主要系报告期内子公司德兰航宇厂房及设备等在建工程转固所致。报告期内，由于上下游结算方式与结算周期差异，销售商品现金流入减少，同时原材料采购支出和支付的税费增加，导致经营性活动现金流净额较上年同期减少5442.72 万元至-1.58 亿元，预计后续有望伴随库存产品交付及应收账款回收迎来改善。

    募投扩产承接主机单位需求，参股黎阳国际强化下游粘性。公司现有厂区已基本实现满产，新产能持续投入建设，其中：

    1）德阳新厂：截至报告期末，IPO 募投项目“航空发动机、燃气轮机用特种合金环轧锻件精密制造产业园建设项目”（德兰航宇）已基本完成全面转固，报告期内主要围绕资质认证、提升产能利用率等内容开展工作，全面推动德阳产线智能化、自动化生产线效果的凸显，提高劳动生产效率，进一步强化公司竞争优势。报告期内，德兰航宇共实现营业收入1.24 亿元，净亏损709.91 万元（+215.54%），或主要系报告期内募投项目达产水平较低，且进行产能迁移过程产生额外成本所致，预计下半年随着产能爬坡将 有望实现扭亏。根据此前项目可研报告测算，预计在投产后一年内达产50%，两年内满产，完全达产后产值约为10-15 亿。

    2）贵阳新厂（沙文）：22 年4 月公司与贵阳国家高新技术产业开发区管理委员会签署投资协议，拟投资12 亿元建设“航空发动机燃气轮机用环锻件精密制造产业园项目”，据公告披露，公司已于22 年12 月竞得该地块国有建设用地使用权，后为满足项目建设需求，公司于8 月进行项目用地置换，置换完成后公司将尽快启动项目建设。置换地块总价及契税差额约 1308 万元后续由政府以现金方式补偿。

    3）黎阳国际：2023 年3 月，公司竞拍得到黎阳国际5.84%股权，进一步完善机加业务，有助于加强公司与下游客户粘性，提升综合竞争力。报告期内黎阳国际实现营业收入1.83 亿元，实现净利润1493.68 万元。我们认为，在下游航发需求快速增长的背景下，大幅扩产有助于公司突破产能瓶颈满足市场需求，为未来业绩增长夯实基础。

    可转债强化产能建设，设立合资公司持续拓展。6 月15 日，公司发布一系列公告：1）拟发行可转换公司债券总额不超过6.67亿元，募集金额中2 亿元用于补充流动资金，4.67 亿（总投入6.91 亿元）将用于在德阳建设“航空、航天用大型环锻件精密制造产业园建设项目”，建设周期约为36 个月，建成后将形成年产3,000 吨特种合金精密环锻件的生产能力。项目达产后，公司特种合金精密环锻件的产能将得到扩张，缓解公司日益凸显的供需矛盾，加速公司研发成果的转化与量产。此次可转债申请已于8月19 日被上交所受理；2）拟与贵州紫航及关联方淮安智源华共同投资2,000 万元设立贵州钜航特工技术有限公司，依托合作方的技术储备资源，打造航空发动机零部件表面处理的专业技术优势，同时还将搭建航空难变形金属材料环形锻件表面处理研究平台，有望在工艺标准体系、腐蚀与防护、槽液分析与控制、生产过程控制以及失效分析等方面取得技术突破；3）德兰航宇拟投资1,500 万元与清联航达及关联方棠棣之华共同投资设立淮安志和企业管理合伙企业，合作三方将充分发挥各自领域优势，在航空锻造及智能化数字工厂领域深化合作，为航空锻造及上下游行业提供产线及智能化设备综合解决方案开拓市场，实现优势互补合作共赢。本次开展新业务是公司进一步在航空发动机产业链上的布局与延伸，有助于增强公司竞争力。

    两期股权激励绑定核心骨干，董事长认购定增信心足。2022 年公司实施两期股权激励，激励对象覆盖公司管理层、核心技术人员及各业务部门的核心骨干员工，显著提升公司人员稳定性及工作积极性。其中，第一期股权激励目标22-24 年扣非净利润CAGR24.11%，第二期股权激励则将目标提升至29.50%，体现公司经营信心不断增强。此外，5 月12 日，公司定增发行346.82 万股， 募集1.5 亿元以补充流动资金，并由公司实控人董事长张华全额认购，充分体现管理层对公司未来发展的坚定信心及支持。

    投资建议：公司为我国航发及航天锻件领域核心供应商，在下游在役及在研多型号产品的逐步定型批产背景下，公司目前正处于从小批量多品种生产向大规模批量化生产过渡阶段，而公司募投项目所带来的后续产能释放将进一步提升公司生产规模，预计后续伴随规模效应的进一步兑现后，盈利弹性或逐步显现。预计2023-2025 年归母净利润分别为2.6、4.3 及7.2 亿元，给予23年46 倍PE，对应6 个月目标价81.63 元 ，维持“买入-A”评级。

    风险提示：主要原材料价格波动的风险；下游需求不及预期；扩产进度不及预期。