报告导读

    和元生物是本土CGT CDMO 领先企业，看好公司规模化业务有望进入加速兑现期，公司技术&产能储备有望奠定高增长基础，首次覆盖并给予“增持”评级。

    投资要点

    复盘：多年耕耘，业务进入快速发展期

    和元生物作为国内第一家上市的以CGT CDMO 为主营业务的企业，自2013 年成立以来一直紧跟细胞和基因治疗（CGT）行业发展，并逐步凭借技术能力脱颖而出，与下游国内众多细胞和基因治疗创新药企业建立较好的业务往来。展望2022-2025 年我们认为公司有望进入新蜕变期，Post-IND 项目（临床I/II 期CDMO 项目）进入放量期，规模化项目有望进入兑现拐点。

    业务：早期项目为主，后期项目进入兑现期

    业务拆分：早期订单为主，后期项目进入兑现期。以早期IND-CMC 阶段项目为主（2020 年占公司整体收入比例55.24%，占CDMO 业务收入比例77.45%），临床阶段项目相对较少且均为临床I&II 期。Post-IND 逐步进入兑现期，其收入占基因治疗CDMO 比例也从2019 年的0%快速提升至2020 年11.76%和2021H1 的26.39%。成长判断：基于公司产能的持续扩张及在手订单临床研究进展的推进分析，我们预计2022-2024 年Post-IND 业务收入仍有望持续提升。

    技术：储备丰富，支撑CRO/CDMO 多样化订单承接①壁垒：CGT 开发壁垒高，技术是关键。正如我们2021 年6 月30 日发布CGTCDMO 行业深度报告《细胞和基因疗法CDMO 深度报告：下一个十年十倍行业》中分析：细胞和基因疗法药物开发主要瓶颈之一在于病毒载体工艺及大规模GMP 生产的难度极高、工艺复杂、产能短缺和制备周期较长，这也限制了整个行业的发展。②技术&产能兼备，为收入高增长提供支撑。公司核心技术分为基因治疗载体开发技术和生产工艺、质控技术两大类集群。公司拥有多种行业主流的细胞培养工艺以及多种细胞的悬浮细胞培养等工艺，已拥有近4500㎡ 的基因治疗载体研发生产综合平台、近7000 ㎡ 的基因治疗产品GMP 生产平台，拥有1,000 平方米的基因治疗产品中试平台。2020 年起，公司在上海自由贸易试验区临港新片区启动建设77,000 平方米的精准医疗产业基地，设计GMP生产线33 条，服务全球基因治疗市场，2021 年对应在建工程大幅增加，显示建设进度的加快，基于此，我们认为这也为公司2022-2025 年的规模项目落地奠定比较好的产能基础。

    行业：CGT CDMO 爆发前夜，十年十倍可期

    ①CGT 投融资：景气持续攀升，奠定CDMO 好赛道。2020 年开始本土CGT行业投融资出现爆发式增长。我们认为公司有望受益2014-2021 年CGT 行业投融资高景气，奠定收入高增长具备可持续性基础。②CDMO 成长性：十年十倍可期。参考我们2021 年6 月30 日发布CGT CDMO 行业深度报告《细胞和基因疗法CDMO 深度报告：下一个十年十倍行业》数据我们预测：2030 年国内本土CGT CDMO 市场规模有望达到123 亿人民币。2020-2025CAGR 为50%， 2025-2030 年CAGR 为31%。如果考虑到国内部分头部CGT CDMO 企业可能承接海外离岸的订单，我们预计实际增速可能更快。

    盈利预测及估值

    基于公司核心业务分析，我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.17、0.22、0.43 元/股，按2022 年3 月23 日收盘价对应2022 年151 倍PE（2023 年为116倍）。参考可比公司估值，考虑到公司作为本土CGT CDMO 领先而且已经领先其他可比公司CGT CDMO 业务实现盈利，产能也进入加速释放期，CGT CDMO订单已经进入较好的兑现期，我们首次覆盖并给予“增持”评级。

    风险提示

    产能释放不及预期风险，竞争风险，服务项目失败风险，监管和政策风险。