事项：

    公司发布24 年中报，营业收入3.80 亿元（-29.70%），归母净利润0.79 亿元（-37.32%），扣非净利润0.66 亿元（-40.25%）。24Q2，营业收入1.58 亿元（-46.23%），归母净利润0.24 亿元（-66.07%），扣非净利润0.17 亿元（-71.95%）。

    评论：

    上半年业绩受到集采干扰。24H1 公司收入同比下降29.70%，主要是由于受到国家高值耗材带量采购落地实施的影响，公司相关产品售价下降。国家组织的人工晶体类及运动医学类耗材集中带量采购于2023 年11 月在天津开标，公司的运动医学产品全线中标。2024 年5 月，人工关节集中带量采购接续采购在天津开标并公布中选结果，公司髋关节三个产品系统以及全膝关节系统全线中标。集采结果公布后，公司产品售价下降对24H1 业绩造成影响。

    毛利率维稳，研发持续高投入。24H1 公司毛利率为71.52%（-0.87pct），在运动医学集采和关节续标影响下仍保持相对稳定。24H1 公司销售费用率为29.33%（-1.54pct），管理费用率5.61%（+2.10pct），研发费用率为17.80%（+4.01pct），财务费用率-2.37%（-1.45pct），归母净利润率为20.79%（-2.53pct），公司仍维持较高的研发投入。

    持续完善产品线。2024H1，公司关节领域的股骨头重建棒、钽金属填充块获得NMPA 认证，膝关节假体系统获得FDA 510(K)注册认证；脊柱领域的多孔型钽金属椎间融合器、枕颈胸后路内固定系统等产品获批；运动医学领域的3D打印钛合金带线锚钉、钽涂层带线锚钉等产品获批，此外关节镜、关节内窥镜手术器械等注册证的取得，标志着公司运动医学产品进入微创时代；膝关节置换手术导航系统、髋关节置换手术导航系统获批。在持续的高强度研发投入下，关节、脊柱、运动医学、创伤、口腔等产品线持续丰富。

    海外收入亮眼。24H1 公司海外收入达到1.55 亿元，已占到公司23 年全年海外收入的78.3%,24H1 海外收入占比达到40.7%，相比公司2023 年海外收入占比提高了24.3pct。

    我们预计运动医学集采和关节续标对公司的渠道退换货影响将在24Q3 结束，后续随着集采加速国产替代、人口老龄化推动国内骨科手术量持续较快增长、海外业务快速拓展，公司有望重回高增长。

    投资建议：由于公司24H1 业绩仍受到集采干扰，我们预计公司24-26 年归母净利润为2.7、3.3、3.9 亿元（24-26 年原预测值为3.3、4.0、5.0 亿元），同比-2.6%、+20.5%、+18.8%，EPS 分别为0.71、0.85、1.01 元，对应PE 分别为15、13 和11 倍。给予公司2024 年25 倍估值，对应目标价约18 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：1、集采后价格下降、市场份额下滑风险；2、新业务放量不达预期；3、海外业务增长不达预期。