事项：

    公司发布 2023 年中报，公司收入为5.41 亿元（-5%），归母净利润为1.26 亿元（-20%），扣非净利润为1.10 亿元（-30%）。单二季度，公司收入为2.94 亿元（-6%），归母净利润为0.70 亿元（-15%），扣非净利润为0.61 亿元（-26%）。

    评论：

    23Q2 业绩承压，预计与脊柱集采影响相关。2022 年9 月，国家组织骨科脊柱类耗材集中带量采购产生中选结果，公司提交的八个产品系统类别全部中标，各地区于2023 年Q1 起陆续执行。公司23Q2 收入同比下降6%，归母净利润同比下降15%，预计主要是受到脊柱集采价格落地的影响。

    毛利率和归母净利率略有下降。23 年H1 公司毛利率为72.39%（-2pct），销售费用率为30.87%（+4pct），管理费用率3.51%（+1pct），研发费用率为13.79%（+1pct），财务费用率-0.92%（+0pct）。毛利率的下滑预计与集采降价影响相关；销售费用率上升主要系突发性全球公共卫生事件结束，市场活动逐步恢复所致。由于毛利率的下降和总体费用率的上升，公司归母净利率由22H1 的27.47%下降至23H1 的23.30%。

    重视研发投入，持续完善产品线。23H1 公司研发费用投入0.75 亿元（+3%），研发人员数量为462 人，同比大幅增加64%。为了积极应对国家集采，公司持续完善产品线。在人工关节领域，公司维他命E 高交联聚乙烯髋、膝产品上市，填补了国内市场空白。此外公司还获得骨小梁髋臼垫块注册证、3D 打印“髋关节假体”注册证。在脊柱领域，公司取得自稳型颈椎椎间融合器、人工椎体固定系统和椎板固定板系统的产品注册证。在创伤领域，公司已有多款产品获批上市，包括接骨板、髓内钉、外固定支架、金属骨针等。公司已对多孔钽、镁合金、PEEK 等新材料研发进行了相应布局，并加大了关节手术机器人、运动医学、PRP、口腔等新管线的产品研发。

    盈利预测、估值及投资评级。结合23H1 业绩（受到脊柱集采影响），我们预计公司23-25 年营收分别为13.9、18.2、23.6 亿元（23-25 年原预测值为分别为16.8、22.0、28.5 亿元），同比增长16.0%、30.4%和30.1%，23-25 年归母净利润为3.3、4.0、5.0 亿元（23-25 年原预测值为分别为4.0、5.2、6.6 亿元），同比增长6.0%、23.9%和23.1%，EPS 分别为0.85、1.05、1.30 元，对应PE分别为27、22 和18 倍。给予公司2024 年29 倍估值，对应目标价约30 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：1、集采后价格下降、市场份额下滑风险；2、新业务放量不达预期；3、海外业务增长不达预期。