1H23 脊柱集采后退换货影响业绩增速

    公司1H23 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润5.41/1.26/1.10 亿元，分别同比-5.4%/-19.7%/-29.6%。公司2Q23 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润2.94/0.70/0.61 亿元，分别同比-6.3%/-15.4%/-26.2%。我们预计23-25年EPS 为0.82/1.07/1.37 元。考虑到公司关节产品集采后持续放量明显，新产品贡献第二增长曲线，我们给予公司23 年33x 的A 股PE 估值（A 股可比公司23 年Wind 一致预期PE 均值26x），对应目标价27.18 元；考虑到H 股流动性相对较弱，我们给予公司23 年21x 的H 股PE 估值（H 股可比公司23 年Wind 一致预期PE 均值21x），对应目标价18.90 港元，维持“买入”评级。

    1H23 费用率明显上升，毛利率同比下降

    1H23 公司销售/管理/研发/财务费用率为30.87%/3.51%/13.79%/-0.92%，分别同比+3.74/+0.80/+1.14/+0.09pct。我们认为1H23 业绩同比增速承压主因脊柱集采后退换货影响，以及费用率同比增长较多。1H23 疫后销售活动持续恢复，带动销售费用率同比提高；研发费用率同比上升主因公司持续加大新产品研发。1H23 毛利率为72.39%，同比-2.13pct，主因集采后关节产品毛利率同比下降较多。

    2Q23 关节业务逐步恢复，脊柱业务开始出清集采影响集采对业绩影响较大：1）关节：2Q22 关节国采逐步落地，所以我们认为从2Q23 开始集采对出厂价影响逐步消化，预计24 年公司关节业务收入恢复27%同比增长；2）脊柱：产品线齐全，公司在脊柱国采基本均为A 组中标，但因为集采退换货影响集中体现在2Q23 和3Q23，因此公司脊柱业务需要时间消化集采影响，我们预计24 年脊柱产品收入同比增长50%；3）运动医学：产品布局持续完善，销售快速放量，我们预计23-24 年运动医学产品收入同比增长70%/50%。

    受益诊疗恢复的核心标的，维持“买入”评级

    根据1H23 公司业绩及脊柱集采相关情况，我们下调相关业务收入预测，预计23-25 年归母净利润3.16/4.12/5.25 亿元（前值3.78/4.86/6.14 亿元），同比+3%/+30%/+28%，A 股当前股价对应23-25 年PE 27x/21x/16x，H 股当前股价对应23-25 年PE 15x/11x/9x，调整目标价至A 股27.18 元/H 股18.90 港元（前值为A 股41.33 元/H 股30.13 港元），维持“买入”评级。

    风险提示：新产品销售不及预期；集采产品放量不及预期。