关节集采后短期需要退换货，影响3Q22 收入

    公司9M22 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润7.60/2.10/1.82 亿元，分别同比+5.8%/+2.7%/-5.0%。公司3Q22 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润1.89/0.53/0.25 亿元，分别同比-20.0%/+8.4%/-46.8%，主要因为集采落地导致短期库存退换货需求，影响3Q22 收入增长。根据三季度公司业绩表现，我们略下调关节产品收入预期，调整22-24 年EPS 至0.85/1.00/1.29元。考虑到公司关节产品集采后放量明显，新业务拓展第二增长曲线，我们给予公司2023 年33x 的A 股PE 估值（A 股可比公司2023 年Wind 一致预期PE 均值26x），对应目标价32.85 元；考虑到H 股流动性相对较弱，我们给予公司2023 年22x 的H 股PE 估值（H 股可比公司2023 年Wind一致预期PE 均值22x），对应目标价24.00 港元，维持“买入”评级。

    9M22 研发费用率同比增加，应收账款和经营性现金流相比1H22 改善9M22 公司销售/管理/研发/财务费用率为30.29%/3.25%/13.82%/-2.18%，分别同比-2.26/+0.27/+4.74/-1.00pct，毛利率为73.88%，同比-2.82pct。研发费用率明显上升主要因为公司为应对集采，持续加大新产品研发投入。

    3Q22 末公司应收账款余额5.31 亿元（2Q22 末6.03 亿元），9M22 经营性现金流-0.76 亿元（1H22 为-0.86 亿元），均有改善。

    2022 年业绩或因集采价格调整而承压，看好明年价格稳定后业绩增长我们看好公司2023 年之后业绩增长：1）关节类：2Q22 关节国采逐步落地后，公司在2Q22 和3Q22 逐步退换货，消化渠道库存价格变化的不利影响，我们预计到4Q22 基本不再有退换货影响，2023 年在价格稳定后关节业务收入恢复25-30%高速增长；2）脊柱类：产品线齐全，在今年脊柱集采中全部A 组中标，预计2023 年脊柱产品收入同比增长30%；3）新业务：PRP、运动医学、口腔等新业务有望在2023 年进入收获期，我们预计2023 年新业务实现收入1.5 亿元左右。

    短期收入承压，维持“买入”评级

    我们调整关节产品收入预测， 预计2022-2024 年归母净利润为3.26/3.83/4.96 亿元（ 前值为3.46/4.39/5.63 亿元）， 同比+1.3%/+17.2%/+29.8% ， A 股当前股价对应2022-2024 年PE 为31x/27x/21x，H 股当前股价对应2022-2024 年PE 为13x/11x/9x，调整目标价至A股32.85元/H 股24.00 港元（前值为A股26.11 元，29x 2022E PE/H股26.80 港元，26x 2022E PE），维持“买入”评级。

    风险提示：新产品放量不及预期；疫情反弹超预期；集采产品放量不及预期。