维持“买入”评级，上调目标价至美股324 美元，港股194 港元，A 股人民币273 元。
4Q24 业绩符合预期，连续三个季度实现Non-GAAP OP 盈利：4Q24公司产品收入达到11.18 亿美元(+77.3% YoY, +12.5% QoQ),大致符合Visible Alpha（VA）一致预期和我们预期，其中泽布替尼销售好于VA 和我们预期；净亏损为1.52 亿美元（-58.7% YoY, +25.2% QoQ），符合我们预期，尽管略高于VA 预期。受益于强劲的泽布替尼海外销售，4Q24产品毛利率为85.6%（+2.4 ppts YoY, +2.8ppts QoQ）。百济连续三个季度实现经调整NON-GAAP OP（Operating Profit, 经营利润），4Q24 实现7,860 万美元盈利，在2Q/3Q24 基础上进一步提升，符合我们预期。
受益于GAAP OP 缩窄（或Non-GAAP OP 盈利提升），4Q24 实现经营现金流净流入7,516 万美元，较4Q23（约2.2 亿美元净流出）显著改善。
2025 年收入指引强劲，好于市场预期，重申2025 年实现GAAP OP盈利：如公司此前所言，公司在此次业绩会上提供了详细的2025 年指引：（1）总产品收入指引为49-53 亿美元（+29.6%~40.2% YoY）,高于VA 预期（+27% YoY）及我们原先预期(+21%YoY)；（2）GAAP 经营费用为41-44 亿美元（+8.3% YoY ~ 16.3% YoY），大致符合VA 预期和我们原先预期；（3）GAAP 毛利率在80%+中位数区间（vs.FY2024: 84.3%），符合VA 预期和我们预期；（4）全年实现GAAPOP 盈利；及（5）经营活动现金流实现净流入。我们认为，超出市场预期的强劲收入增速显示出百济强大的海外商业化能力，有助于在目前乐观市场行情背景下进一步提振投资者对于公司股票的情绪。
泽布替尼海外销售持续强劲增长：泽布替尼4Q24 全球销售额达到8.28 亿美元（+100.5% YoY，+20.0% QoQ），略超出我们预期，其中美国销售额达6.16 亿美元(+96.7% YoY, +22.3% QoQ)，好于我们此前保守预测的5.62 亿美元，部分受益于3,000 万美元季节性因素的正面影响。
若剔除季节性因素影响，4Q24 泽布替尼美国销售环比提升13%（3Q24同样剔除2Q24 提前购药的季节性因素导致的负面影响）。此外，欧洲销售额达1.13 亿美元(+147.8% YoY，+16.4% QoQ)，得益于主要国家市场份额有所增加（德国、意大利、西班牙、法国、英国）。泽布替尼于2024 年全年共计实现收入26.4 亿美元（+104.9% YoY），展望2025 年，得益于欧洲市场的持续拓展和美国市场份额的进一步提升，泽布替尼有望持续强劲增长，我们预测其可实现约37 亿美元收入（+39% YoY）。
产品研发进展顺利，2025 年有望迎来多项研发催化剂：（1）Sonrotoclax (BCL2 抑制剂)有望于2H25 公布全球R/R MCL 和中国R/RCLL 二期数据读出，并进行对应的加速审批NDA 申请（若数据支持）。
Sonrotoclax 全球三期CELESTIAL-TN CLL 入组目前已完成（N=640）。此外，公司有望于1H25 开启R/R CLL 和R/R MCL 的三期研究。（2）BGB-16673（BTK CDAC）预计1H25 启动R/R CLL 三期临床试验，2H25 启动三期在R/R CLL 适应症上和Pirtobrutinib 头对头临床试验，2026 年有望读出二期R/R CLL 数据。（3）TEVIMBRA 有望于1H25 获得美国1L ESCC批准及日本1L 和2L ESCC 批准，于2H25 获得3 项欧洲批准（1L NPC，1L SCLC，辅助/新辅助 NSCLC）。（4）早期资产方面，BGB-43395(CDK4抑制剂)预计将于1H24 读出POC 数据，BG-C9074 (B7H4 ADC) 和 CDK2抑制剂将于2025 ASCO 上读出初步数据，其余多款早期资产均预计于2H25 公布POC 数据，包括泛KRAS 抑制剂、B7H4 ADC、EGFR CDAC、CDK2 抑制剂、B7H3 ADC、CEA ADC、FGFR2b ADC 和IRAK4 CDAC。
维持“买入”评级，上调目标价至美股324 美元，港股194 港元，A股人民币273 元：我们将2025E/2026E 收入分别上调约6%/7%，主要受益于泽布替尼海外销售预测提升，同时我们略微上调毛利率预测，因此2025E 由此前盈亏平衡至轻微净利润，2026E 净盈利较此前预测略有提升。同时，我们引入2027E 预测。另外，考虑到目前乐观的市场情绪及公司正逐步迈入更成熟阶段，我们将WACC 预测由先前8%下调为7.6%，因此，基于DCF 估值方法，我们上调美股/港股/A 股目标价至324 美元/194 港元/人民币273 元，维持“买入”评级。
投资风险：泽布替尼海外销售增速未如预期；核心研发管线临床/审批延误或数据不及预期。