核心观点：*如无特别说明，本报告货币单位均为人民币

    营收逐季改善，费用大幅增加。公司发布2022 年报，2022 年营业收入95.66 亿元，同比+26.06%；归母净利润-136.42 亿元，扣非后归母净利润-138.24 亿元，亏损同比扩大，主要系合作收入有所下降及汇率波动影响所致。分季度看，Q1-Q4 营收分别为19.47、22.62、26.58、26.98 亿元。销售、管理、研发费用分别为59.97(+34.72%) 、26.95(+29.55%)、111.52(+16.92%)亿元，费用率分别为62.69%、28.18%、116.58%，主要系公司全球业务扩张、经营规模扩大所致。

    　　百悦泽对擂成功，剑指百亿美元市场。在ALPINE 头对头研究中，百悦泽有效性及安全性均战胜伊布替尼，并入选2022ASH 会议最新突破板块展示。百悦泽已在美国、中国、欧盟等超过 65 个市场获批，另外26 份上市申请在审批中。其2022 年全球销售38.29 亿元（+172%），其中美国市场26.44 亿元（+254%）。

    　　百泽安适应症拓展顺利，有望成为首个出海的国产PD-1。目前百泽安已在国内获批10 项适应症，其中9 项纳入国家医保目录，2022 年销售超28 亿元。在海外，FDA、EMA 已受理一二线NSCLC、二线ESCC的上市申请。基于授权药企诺华本土化运营的能力及公司国际化临床数据的积累，百泽安有望成为第一个在海外获批的PD-1。

    　　在研管线储备丰厚，有与核心产品联用潜力。公司还有12 款自研产品和20+款引进产品开展临床，BGB-A1217、Sitravatinib 联合百泽安治疗NSCLC 均已进入III 期；BGB-11417 与百悦泽联合治疗一线CLL的全球III 期将于下半年启动。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025 年营收分别为195/237/272亿元，公司有较强研发和国际化运营能力，采用DCF 估值法，得到A股合理价值为173.85 元/股，H 股197.09 港元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。临床失败风险，产品放量不及预期，市场竞争超预期。