公司2022 年Q3 产品收入高速增长。泽布替尼放量持续提速，商业化潜力加速兑现。泽布替尼获NCCN 指南最高级别推荐，印证全球最优潜力，海外销售有望进一步提速。替雷利珠单抗适应症持续扩容，出海进程稳步推进。多个创新药品种将参加医保谈判，落地后有望带来业绩增量。多项里程碑事件蓄势待发，后续有望迎来多项股价催化剂。
产品收入高速增长。2022Q3，公司实现营业收入3.88 亿美元（未经审计，下同），同比+87.8%；其中，产品收入3.50 亿美元，同比+81.6%，主要得益于自主研发产品泽布替尼、替雷利珠单抗，以及安进等合作授权产品的销售增长。
2022Q3，公司净亏损5.58 亿美元，同比增亏+27.3%；其中包括非经营费用1.26亿美元，主要来自于美元走强，以及按美元计价子公司所持外币货币价值重估所录得的汇兑损失。
泽布替尼放量持续提速，商业化潜力加速兑现。2022Q3，泽布替尼实现全球销售额1.56 亿美元，同比+136.3%，环比+20.8%，维持高速增长，主要得益于全球多市场、多适应症的同步发力。在美国，泽布替尼2022Q3 销售额为1.08 亿美元，同比+221%，环比+22%，增长主要来自于套细胞淋巴瘤（MCL）、华氏巨球蛋白血症（WM）和边缘区淋巴瘤（MZL）等已获批适应症；在中国，泽布替尼2022Q3 销售额为3,950 万美元，同比+23%，环比+7.6%，考虑到其增速存在一定汇率波动影响，若采用人民币计价，则国内市场实际增速为同比+30%，环比+11.6%，增长主要来自于慢性淋巴细胞白血病（CLL）、MCL 和WM 等适应症。目前泽布替尼已在美国、中国、欧盟、英国、加拿大、澳大利亚等58 个市场获批多项适应症，全球化开发布局正在加速兑现。
泽布替尼获NCCN 指南最高级别推荐，印证全球最优潜力，海外销售有望进一步提速。2022 年9 月，美国CLL/SLL 适应症NCCN 指南更新，泽布替尼作为无del(17p)/TP53 突变CLL/SLL 初治患者的首选治疗方案(preferred regimen)之一，类别由“category 2A”升级为“category 1”，获得NCCN 指南最高级别推荐，临床地位显著上升。2022 年10 月，公司宣布在泽布替尼对比伊布替尼针对R/R CLL/SLL 适应症的全球III 期头对头临床（ALPINE 研究）终期分析中，泽布替尼对比伊布替尼取得PFS 的优效性结果，此前公司公布的ALPINE研究成果已包括ORR 优效数据（80.4% vs 72.9%）及安全性优效数据（房颤或房扑发生率4.6% vs 12.0%）。此外，公司2022 年7 月发表的SEQUOIA 研究数据中，泽布替尼头对头击败BR 疗法（苯达莫司汀+利妥昔单抗），针对无del(17p)/TP53 突变CLL/SLL 初治患者群体展示出显著更优的生存获益（24 个月PFS 率85.5% vs 69.5%）和安全性（严重不良反应事件37% vs 49%）。泽布替尼头对头击败伊布替尼及BR 疗法、成功获NCCN 指南最高级别推荐，印证了其全球最优潜力，海外销售有望进一步提速。
替雷利珠单抗适应症持续扩容，出海进程稳步推进。替雷利珠单抗2022Q3 实现销售收入1.28 亿美元，同比+66.5%，环比+22.2%，考虑到其增速存在一定汇率波动影响，若采用人民币计价，则国内市场实际增速为同比+76.5%，环比+26.7%。目前，替雷利珠单抗已在中国获批用于9 项适应症，其中复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤（R/R cHL）、二线尿路上皮癌（UC）、一线非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）、一线鳞状NSCLC 和二线或三线肝细胞癌（HCC）等5 项适应症已经进入国家医保目录。医保报销范围扩大带来的新增患者需求增加，持续推动替雷利珠单抗市场渗透率和市场份额的扩大。海外方面，替雷利珠单抗的全球临床开发项目已在30 个国家和地区入组超过11500 例受试者。在美国，替雷利珠单抗用于二线ESCC 的上市许可申请已获FDA 受理，目前因新冠疫情导致的旅行限制而处于延后状态；在欧洲、澳大利亚、英国、韩国等多个国家，替雷利珠单抗用于二线ESCC 及NSCLC 的上市许可申请已获得受理、处于审评状态。公司的全球多中心临床布局有望支撑替雷利珠单抗顺利进入海外市场。
多个创新药品种将参加医保谈判，落地后有望带来业绩增量。据国家医保局网站公告，公司已有5 款创新药品种通过医保初步审查，预计将参加本年度国家医保谈判，落地后有望带来业绩增量：①替雷利珠单抗（新增适应症）：4 个新适应症及1 个新联用方案参加医保谈判，其中，晚期NSCLC 二/三线治疗、MSI-H/dMMR 实体瘤及一线鼻咽癌三项适应症可填补医保目录内免疫治疗空白，市场潜力较大。②司妥昔单抗（目录外品种）：引进自EUSA Pharma，国内唯一IL-6 单抗，用于治疗罕见病iMCD（多中心型Castleman 病）；③卡非佐米（目录外品种）：引进自安进，用于治疗多线多发性骨髓瘤（MM），非头对头数据显著优于伊沙佐米；④贝林妥欧单抗：引进自安进，全球唯一CD3×CD19 双特异性抗体，用于复发/难治急性淋巴细胞白血病（ALL）。⑤地舒单抗（新增适应症）：引进自安进，国内首个且唯一的RANKL 单抗，新增实体肿瘤骨转移和多发性骨髓瘤适应症。
多项里程碑事件蓄势待发，后续有望迎来多项股价催化剂。随着公司全球临床管线的稳步推进，多项成果有望陆续实现：1. 泽布替尼：①FDA 对CLL/SLL适应症的PDUFA 决议日期为2023 年1 月；我们预计公司②于近期举行的医学大会上披露ALPINE 研究的终期分析数据；③于2022 年12 月的美国血液学会（ASH）年会上报告泽布替尼治疗MZL 患者的MAGNOLIA 试验数据、并展示泽布替尼治疗阿卡替尼不耐受的B 细胞恶性肿瘤患者的最新结果。2. 替雷利珠单抗：我们预计公司将与诺华合作，①推动二线ESCC 适应症在美国的BLA，包括尽早推动相关现场核查工作，并在美国陆续递交治疗一线ESCC、一线HCC、一线/二线NSCLC、一线胃癌等适应症的上市申请；②在英国、瑞士等地推动NSCLC、ESCC 等适应症的上市申报工作。3. BGB-11417（BCL-2 抑制剂）：我们预计公司将于2022 年ASH 大会上展示其用于NHL、CLL、AML和MM 等血液瘤适应症的I 期临床试验数据。
风险因素：新药研发失败风险；新药上市审评进展不及预期风险；药物临床试验进度不及预期风险；医保谈判导致产品价格大幅下降风险。
盈利预测、估值与评级：公司同时开拓国内外广阔市场，各项产品的重磅成果逐步落地，商业化进程持续提速。预计随着新产品、新适应症陆续上市放量，公司营收有望高速增长。结合2022 年Q3 业绩，调整2022/2023/2024 年净利润预测至-130.44 亿/-79.95 亿/-37.08 亿元（原预测为-109.45 亿/-80.97 亿/-36.32亿元）。考虑到泽布替尼放量持续提速，海外临床地位持续升高，公司的商业化布局持续兑现。国际化临床布局的高风险正逐步被高成长确定性的业绩增量所抵消。结合公司2022 年Q3 业绩，依据DCF 估值方法（WACC 值为7.25%，永续增长率为3.5%），我们认为公司合理股权估值约为2226 亿元，对应A 股目标价165 元，维持“买入”评级。