1H22 收入符合我们预期

    公司公布1H22 业绩：收入6.5 亿美元，其中产品收入5.7 亿美元，同比增长131%；归母净亏损10.0 亿美元，产品收入符合预期，归母净亏损超出预期，主因团队扩大、费用投入超预期。

    发展趋势

    泽布替尼（BTK）全球市场进一步放量，关注适应症拓展。公司系目前唯一在欧美初步搭建起新药销售体系的国内药企，泽布替尼已在全球超过50 个国家与地区获批上市。1-2Q22 泽布替尼全球销售额分别为1.04 /1.29 亿美元，环比增速分别为19%/23%。海外销售目前仍以美国市场为主，1-2Q22 美国市场销售分别达6790 /8840 万美元，环比增速分别为21%/30%。泽布替尼潜在核心适应症慢性淋巴细胞白血病（CLL）目前已纳入NCCN 指南推荐，并在美国及欧盟进入上市审评阶段，其中FDA 预计将于2023 年1 月前答复，我们预计泽布替尼有望在22-23 年于海外更多市场陆续取得上市批准并维持较好放量势头。

    替雷利珠单抗（PD-1）2Q22 环比维持增长，合作产品组合丰富。1H22 替雷利珠单抗在疫情背景下逐季环比增长，1-2Q22 收入分别为0.88/1.05 亿美元，环比增速61%/20%。替雷利珠单抗已在多个海外市场递交了多个上市申请，其中FDA 上市申请因疫情影响现场检查而延期，欧洲及澳大利亚市场已递交非小细胞肺癌及二线食管鳞癌的上市申请，我们预计将在2022-2023 年看到更多进展。除自研产品外，公司与安进及BMS 所合作的产品陆续上市，安加维、倍利妥等品种上市放量，2Q22 合作产品收入约5292 万美元，同比增长216%。

    多层次推进国际化布局。截至2Q22，公司在手现金及等价物等合计达57 亿美元，支持公司在全球范围内的组织与研发布局。公司在全球范围内组建了超过2200 人的临床团队，推进核心管线品种的临床开发，其中TIGIT 单抗正在开展2项头对头PD-(L)1 方案的国际多中心III 期临床，公司尚计划于2H22 为Bcl-2 抑制剂等品种启动新关键性临床，另有多项早期项目如HPK1 抑制剂、TYK2 抑制剂等正在进行剂量递增研究，并与深信生物等生物科技企业开展战略研究合作，拓展mRNA 等新技术领域。此外，公司已聘任总部位于波士顿的安永会计师事务所为公司美股财务报表的审计机构。

    盈利预测与估值

    由于诺华合作款将在2 年内分步确认及费用增长，我们调整2022/ 2023 年净亏损由75.6/24.6 亿元至120.3/75.3 亿元。A 股维持跑赢行业评级，但由于上半年板块估值中枢下移，基于DCF 模型，我们下调目标价37.6%至150.0 元（33.9%上行空间）。US&H 股维持跑赢行业评级，我们同时下调US 和H 股目标价38%至291.0 美元（52.3%上行空间）和175.0 港币（50.7%上行空间）。

    风险

    持续亏损风险；新药研发风险；产品上市后定价及商业化不及预期的风险。