业绩符合我们预期

    　　公司发布H股2021 年业绩及A股业绩快报：2021 年收入11.8 亿美元（75.9亿元人民币），同比+258%，其中产品收入6.34 亿美元，同比+105.3%；归母净亏损14.1 亿美元（97.5 亿元人民币），业绩预告符合我们预期。

    　　关注要点

    　　泽布替尼（BTK）海外收入略超我们预期，关注2022 年海外申报与商业化进展。2021 年泽布替尼销售2.18 亿美元，同比+423%，1-4Q21 销售额分别为2210/4240/6580/8769 万美元，环比+22%/92%/55%/33%。泽布替尼全年中国市场销售额1.01 亿美元（含医保调价渠道补偿约-1230 万美元），同比+331%；美国市场销售额1.16 亿美元，同比+535%，其中1H21 及3-4Q21 销售额分别为2640/3370/5590 万美元，逐季放量略超我们预期。泽布替尼核心适应症CLL/SLL临床证据包含2 项头对头国际多中心III期临床，目前已纳入NCCN指南一线推荐，并在美国及欧盟递交了上市申请，其中公司预计FDA将于2022 年10 月22 日前给出审评答复，我们预计其有望在22-23 年于海外陆续取得新适应症上市批准并维持较好放量势头。

    　　替雷利珠单抗（PD-1）国内收入受医保调价渠道补偿影响，整体符合我们预期。2021 年替雷利珠单抗国内销售额2.55 亿美元（含医保调价渠道补偿-4560 万美元），同比+56%，终端放量符合我们预期。公司已就替雷利珠单抗欧美等地区权益与诺华达成了首付款达6.5 亿美元合作协议，2021 年9月公司与诺华共同向FDA递交替雷利珠单抗用于食道鳞癌二线治疗的上市申请，公司预计FDA将于2022 年7 月前做出答复。

    　　在手现金充裕，继续推进国际化布局。截至2021 年，公司在手现金及现金等价物等合计达66 亿美元。公司在全球范围内推进核心管线品种的临床开发，2021 年公司研发费用约14.6 亿美元（同比+13%），投入方向逐步从相对成熟的BTK、PD-1 转向更为创新的中早期品种，其中TIGIT单抗欧司珀利单抗正在开展2 项与替雷利珠单抗联用于非小细胞肺癌、头对头已获批PD-（L）1 的国际多中心III期临床，Bcl-2 抑制剂已在全球开展多项血液瘤联合用药临床，公司还计划在2022 年为二者启动新的关键性研究。我们预计TIGIT、Bcl-2 等早期品种进展将成为未来2-3 年公司管线的核心看点。

    　　估值与建议

    　　由于研发费用略超我们预期，我们调整2021-2023 年归母净亏损由-92.7/-72.4/-22.6 亿元至-97.5/-75.5/-24.6 亿元。公司国际化水平居国内前列，基于我们的DCF估值模型，维持A/H/US股“跑赢行业”评级，维持A/H/US目标价240.3 元/282 港币/470 美元，对应上行空间94%/117%/120%。

    　　风险

    　　持续亏损风险；新药研发风险；产品上市后定价及商业化不及预期。