天岳先进：国产碳化硅衬底领跑者，产能释放盈利拐点或至。天岳先进成立于2010 年，是国内领先的碳化硅衬底生产商。公司通过自主研发，掌握了设备设计、温场设计、粉料合成、晶体生长和衬底加工等核心技术。公司主要生产半绝缘型和导电型碳化硅衬底，广泛应用于微波电子、电力电子、新能源汽车和轨道交通等领域。受益于上海临港新工厂产能释放与济南工厂产能结构优化调整，公司业绩表现有望迎来拐点。公司2023H1 实现营收4.38 亿元，同比增长172.38%，归母净利润-0.72 亿元，亏损同比有所收窄。

    　　碳化硅行业：新能源引领需求增长，碳化硅迎来广阔蓝海。相比于硅基半导体材料，碳化硅材料体现出耐高温、耐高压等优良物理性质。伴随新能源汽车、光伏发电等行业快速发展，碳化硅应用场景加速拓展。在碳化硅产业链中，衬底制造价值占比最高，接近50%。

    　　根据Yole 数据，预计2026 年，全球碳化硅导电型衬底市场规模将达17 亿美元，2022-2026 年CAGR 达24.8%，未来前景广阔。同时，碳化硅衬底制造工艺复杂，准入门槛高，行业集中度较高。据Yole 数据，2020 年在半绝缘衬底市场中，Wolfspeed、II-VI 及天岳先进合计市占率高达98%；在导电型衬底市场中，Wolfspeed、II-VI及SiCrystal 2021 年合计市占率达81%，国产替代空间较大。当前碳化硅衬底市场处于技术突破的关键阶段，随着衬底尺寸逐步向8英寸大尺寸化突破，产出率及边缘损耗均将有明显的进步，因而衬底制备成本有望迎来明显改善，行业规模化指日可待。

    　　新能源汽车市场：乘新能源汽车风起，碳化硅渗透率迎快速提升。

    　　据英飞凌数据，受政策驱动影响，2022 年中国新能源车渗透率达25.6%。据安森美预测，2028 年全球新能源车渗透率将达到51.5%。

    　　为解决新能源汽车“充电慢、续航低”关键痛点，800V 高压快充即首选方向，碳化硅材料因其耐高压、大功率的优良特质，为800V 快充应用提供稳定支持。据材料深一度预测，当前市场500km 续航里程的车型中，碳化硅在电机控制器的渗透率有望于2024 年达到100%。随着碳化硅成本下降及技术的提升，更多车企将在电机控制器导入碳化硅，2025 年有望迎来增长机会。根据TrendForce 数据，2020-2025 年新能源汽车市场对碳化硅晶圆需求逐步提升，预计在2025 年将达到169 万片，CAGR 达94.96%。

    　　天岳先进：技术处于国内领先地位，导电型衬底产能加快释放。技术上，天岳先进逐步向大尺寸演进，奋力追赶海外龙头企业，核心技术涵盖碳化硅衬底制备全过程，在8 英寸液相法技术突破上领先国内同行。产品上，不断加码技术创新与设备升级，制备高质量高良率产品，对标国际领先水平。产能上，济南工厂优化调整产能结构以满足市场需求。同时，上海临港新工厂开始交付，其年产30 万片6 英寸导电型碳化硅衬底产品的产能，原计划为2026 年投产，公司预计将提前实现达产。此外，根据《中国（上海）自由贸易试验区临港新片区管理委员会关于碳化硅半导体材料项目（调整）环境影响报告书的审批意见》，天岳先进拟将上海临港工厂生产规模扩大至年产碳化硅晶片96 万片。客户上，公司与博世、英飞凌等国际大厂达成合作，不断稳固客户关系，巩固产业链内竞争优势。

    　　盈利预测和投资评级

    　　作为国内碳化硅衬底领军企业，公司在技术及产品端优势明显，目前已经实现6 英寸导电型及半绝缘型衬底的批量供应，在大尺寸化布局上，公司已经采用液相法制备出低缺陷的8 英寸晶体。在技术端领跑国内市场，同时加速追赶海外龙头企业。客户端，公司与英飞凌、博世等海外知名大厂签署长期供应协议，稳定的客户资源铸就了公司强劲的市场竞争力。产能端从今年开始，公司济南工厂顺利完成产能结构优化，同时上海临港新工厂开始投产，伴随产能的加速释放，公司营收及盈利能力有望迎来快速提升。我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为11.42/20.39/29.30 亿元，同比增速为173.84%/78.52%/43.74%；2023-2025 年归母净利润分别0.23/1.73/3.23 亿元，同比增速为113.26%/643.90%/86.56%。

    　　2023-2025 年PS 分别为20.81/11.66/8.11 倍。公司作为国内碳化硅领先企业，在产品、产能均将迎来明显突破进展的情况下，未来成长空间较大。因此，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示 1）新能源行业需求不及预期2）SiC 降本速度不及预期3）SiC 衬底行业竞争加剧4）大尺寸碳化硅衬底国产替代进程不确定性风险5）公司产能释放不及预期6）公司技术突破不及预期7）引用数据仅供参考8）国内外公司不具备完全可比性