网安行业疲软，公司整体业绩下滑。公司加大研发投入，持续发力终端安全和云安全强需求赛道。2023 第三季度实现营收约4.29亿元人民币，同比增长-1.65%；前9 个月公司实现收入约9.92 亿元人民币，同比增长-3.59%，经调整净利润约为-2.43 亿元人民币。

    　　今年以来，受经济恢复疲软的影响，公司在运营商的收入持续放缓，而且运营商项目一般更加集中在第四季度实现收入确认，对公司业绩产生负面影响。另外，公司云网虚拟化产品线预计全年将有较大服务的降幅，进一步影响公司业绩增长。我们预计，公司端点安全产品线（包括云安全）全年将保持健康较好的发展势头，特别是收购厦门服云后，两者将进行并表，会对公司云网虚拟化的收入下滑起到对冲作用；公司网络安全服务产品线全年将保持高速发展趋势。

    　　目前，横向比较来看，网安公司的业绩普遍疲软，我们认为，与客户预算分配有一定关系，在大环境不景气的情况下，在客户的预算范围内，会优先投入与业务更紧密的领域，其次才是网络安全，所以订单确认存在一定滞后性。另外，与等保相关的需求可能会继续放缓，但端点安全和云安全将继续成为公司增长的驱动力，我们看好公司在该领域的技术实力和市场拓展能力。

    　　投资建议。我们预测，公司2023-2025 年营业收入分别为19.19（-7.38%）/23.54（-10.05%）/29.82 （-12.06%）亿元人民币，净利润分别为0.5015（-56.35%）/1.22（-35.1%）/2.14（-29.37%）亿元人民币（公司收入增速低于预期，研发和市场费用增速高于预期，导致收入和净利润预测做出调整）。根据可比公司统计，美国网安公司2023 年的平均PS 为12 倍，国内网安公司的平均PS 为4 倍。我们采用PS 估值法对公司进行估值，综合考虑可比公司指标，中国网安行业的景气复苏度，亚信安全相对竞争优势，给予公司2023 年5 倍PS（原为5.5 倍），则目标市值为95.96 亿元人民币（-15.78%），按4 亿总股本计算，目标价格为23.99 元人民币/股（-15.77%），维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。公司运营商业务继续疲软导致收入下降超过预期，公司标准化产品销售不及预期影响毛利率改善和收入规模的增长，行业客户预算恢复不及预期，以及出现突发的网络安全事故影响公司品牌等因素。