经营业绩企稳改善，毛利率增幅较大。2023 年上半年，公司总收入约5.63 亿元人民币，同比下降5.01%。其中，第一季度收入同比下降17.05%；第二季度同比增长6.12%，第二季度公司业绩明显回升，经营业绩企稳改善。网安行业有较明显的季节性，下半年，特别是第四季度，包括运营商市场，收入确认额一般较大，所以从全年来看，公司实现双位数的业绩增长的可能性较大。

    　　毛利率方面，上半年公司整体毛利率为55.81%，同比提升6.55 个百分点，高毛利的标准化产品收入快速增长、占比持续扩大是主要因素。从全年来看，如前述，随着传统运营商市场的收入的提升，有可能会抵消一部分标准化产品带来的毛利率增长，整体毛利率可能会略低于上半年。另外，经过2021-2022 年公司战略转型带来的高投入的结束，公司的三费（销售、研发和管理）增速出现明显降幅，上半年三项费用增速为9.43%，较上年同期收窄46.7个百分点，公司控费增效明显。

    　　标准化产品和安全服务业务的快速增长助力非运营商市场持续成长。上半年，以端点安全产品为主的标准化产品收入同比增长30.52%，占收比62.22%，同比提升16.94 个百分点。安全服务收入同比增幅为113.74%，实现超高速增长。公司聚焦的非运营商行业主要包括：金融、政府、能源、央企与新兴产业四大市场，以标准化产品的销售为主，今年上半年，公司非运营商行业收入同比增长16.45%，占收比67.38%，同比提升12. 41 个百分点。其中，政府行业收入同比增长109.85%，制造业等企业类客户收入同比增长53.03%。

    　　以端点安全产品为主的标准化产品具有高通用性、高毛利、高成长性特点，已成为公司经营业绩增长的核心驱动力。

    　　下一代端点安全产品，形成了技术差异化的竞争优势。今年6 月，公司发布了以All in One 的极简、轻量、新型态为理念的终端安全产品Trustone，产品融合了防病毒、虚拟补丁、EDR、桌管、SDP、VP、网络准入等多项能力，采用轻量化部署模式可大幅节约时间，同时减少资源占用。公司的数据指标显示：安装包大小下降95%、安装时间缩减94%、CPU 占用下降97%、内存占用下降89%。Trustone 产品是从底层架构上重构了终端安全范畴的所有应用，具备技术领先性。我们认为，其他厂商应该也会跟进，但在此期间，公司将会形成较明显的技术差异化竞争优势。

    　　另外，公司的天穹共享免疫系统（ImmunityOne）是端点安全的XDR SaaS 平台，部署在公有云上。ImmunityOne 基于云原生架构实现多租户管理，将采集的数据集中存储形成安全数据湖，由威胁分析专家根据安全事件线索进行威胁狩猎，提炼威胁情报，共享至全网所有客户， 实现高级威胁的“ 一地检测， 全网免疫” 。Trustone 和Immunityone 是一套技术平台的两种部署模式，两者的客户群也不同。ImmunityOne在 2022 年首次发布即实现订阅合同额千万，2023 年上半年订阅合同额同比增长174.5%，继续保持超高速增长。公司的SaaS 商业模式对标美国网安龙头CrowdStrike，在国内有引领行业趋势的示范作用。

    　　投资建议。我们预测，公司2023-2025 年营业收入分别为20.72（-2.2%）/26.17（-3.6%）/33.91 （-3.9%）亿元人民币，净利润分别为1.149（-22.9%）/1.88（-16.4%）/3.03（-9.6%）亿元人民币。根据可比公司统计，美国网安公司2023 年的平均PS 为11 倍，国内网安公司的平均PS 为5 倍。我们采用PS 估值法对公司进行估值，综合考虑可比公司指标，中国网安行业的景气复苏度，亚信安全相对竞争优势，给予公司2023 年5.5 倍PS（原为6 倍），则目标市值为113.94 亿元人民币（-10.4%），按4 亿总股本计算，目标价格为28.48 元人民币/股（-10.4%），维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。行业大客户丢失导致收入下降，公司标准化产品销售不及预期影响毛利率改善和收入规模的增长，行业客户预算恢复不及预期，以及出现突发的网络安全事故影响公司品牌等因素。