23 年业绩高速成长，财务表现稳健。23 年，公司实现营业收入1186.82 亿元，同比增长43.55%，归母净利润74.40 亿元，同比增长153.20%，扣非净利润69.04 亿元，同比增长152.09%。23Q4，营业收入335.85 亿元，同比增长12.31%，归母净利润10.86 亿元，同比下降13.97%，扣非净利润8.57亿元，同比下降24.13%，经营活动现金净流量达137.13 亿元，环比上升81.82亿元，货币资金278.37 亿元，同比增长39.29%。

    　　山西大基地一期24Q1 投产，运营效率和成本竞争力领先。根据23 年年报，2023 年5 月，公司公告拟在山西综改区规划建设年产56GW 垂直一体化大基地项目。该项目在行业中首次整合了硅片、电池、组件一体化三个环节，通过数字化智能系统串联各生产线，配合自动化运输，立体仓库和自动仓储等最新生产线设计方案，将建成生产运营效率和成本竞争力领先，不断导入前沿技术落地，符合“新质生产力”要求的 N 型一体化工厂。目前项目建设顺利，一期项目14GW 于2024 年3 月起逐步投产。

    　　24 年N 型出货有望提升，海外市场布局完善。根据23 年年报，23 年公司光伏组件出货78.52GW，N 型出货 48.41GW，占比约 62%，根据 InfoLinkConsulting ，公司组件出货量排名行业第一。24 年，公司出货目标为100-110GW，其中N 型出货占比接近 90%。截至23 年底，公司拥有行业最大超过12GW 硅片、电池及组件海外一体化产能。公司主动应对海外市场的贸易政策变化，着力推进碳足迹管理、供应链溯源、ESG 等工作并取得积极进展，公司在中国、欧洲两大主要市场取得较快增长的同时，也抓住中东、拉美及东南亚等新兴市场的机遇，积极应对美国市场政策变化并逐步实现顺利出货。

    　　转化效率持续进步，产品研发屡现突破。根据23 年年报， 2023 年年底N型电池量产平均效率超过 25.8%，2024 年一季度量产平均效率已超过26%，N 型组件功率高出同版型P 型产品约30W。公司产品研发效率屡创新高，基于N型TOPCon 的钙钛矿叠层电池经中科院上海微系统与信息技术研究所检测转化效率达到 32.33%。

    　　盈利预测与投资建议：我们预计公司24-26 年的归母净利润分别为60.12、71.56、89.60 亿元，同比增长-19.2%、19.0%、25.2%，对应EPS 分别为0.60、0.72、0.90 元。参考可比公司的估值水平，我们给予公司24 年15-17倍PE 估值，对应合理价值区间为9.01-10.22 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：竞争加剧；行业需求下滑；政策风险；技术进步不及预期。