全球组件龙头，N 型技术先锋

    　　公司是全球老牌组件龙头，出货量常年处于行业前五，23Q1 公司出货全球第一。公司于2019 年开始布局N 型产能，率先实现TOPCon 技术研发与量产，当前已投产N 型电池产能共35GW，2023 年底规划产能为55GW 左右，总产能占比将超过70%，为行业最大规模TOPCon 企业。

    　　我们预计2023-2025 年公司实现营业收入955.28/1013.42/1154.09 亿元，对应归母净利润71.08/89.65/119.13 亿元，对应EPS 为0.71/0.90/1.19元。行业可比公司23 年平均PE 为13x，考虑公司在N 型技术方面的领先地位明显，以及先进TOPCon 产能扩张带来的盈利弹性，给予公司2023年20 倍PE 估值，对应股价为14.20 元/股，给予“增持”评级。

    　　光伏需求保持高增，N 型浪潮显著提速

    　　光伏迈入平价上网时代，行业成长性凸显，我们预计23 年全球光伏新增装机350GW 以上，同增50%。TOPCon 电池凭借其清晰的降本路径及较高的转换效率从N 型化浪潮脱颖而出，根据我们统计，2023 新增TOPCon产能超过400GW，新增产出100GW 左右，占所有类型电池片总产出的20%-30%。我们预计在2024 年TOPCon 将成为光伏电池技术新主线，产出占比达到50%以上。

    　　TOPCon 技术先锋，率先实现大规模量产

    　　产能端，公司TOPCon 产能布局领先，目前TOPCon 电池产能35GW 已满产，在手产能规模行业第一。技术端，公司具有垂直产能和精细化管理带来的生产管理优势，结合成熟的LPCVD 工艺技术，量产效率25.3%以上，处于行业领先水平，随着2023 年内激光SE 设备大规模引入、银浆和工艺改善，公司预计23 年底TOPCon 电池量产效率将达到25.8%，有望持续保持技术领先优势。

    　　TOPCon 盈利丰厚，率先量产助力兑现技术红利TOPCon 组件因为BOS 成本摊薄和生命周期发电量增益带来销售端溢价0.1 元/W 左右，成本端公司已将TOPCon 与PERC 电池成本差距降至0.03 元/W 左右，兑现到盈利端，较PERC 可实现盈利溢价0.07 元/W 以上，具备良好经济性。23Q1 公司TOPCon 出货占比40%以上，我们预计23Q2 公司TOPCon 出货占比将达60%，全年TOPCon 出货占比60%以上，位居行业第一，是第一家大规模量产的企业。凭借在TOPCon 环节的领先布局，公司有望在产业技术迭代周期中率先兑现技术红利。

    　　风险提示：TOPCon 产能扩张不及预期风险；境外市场经营风险；行业需求不及预期风险。