事项：

    公司发布2022 年年报和2023 年一季报。2022 年公司实现营业收入826.76 亿元，同比增长103.79%；实现归母净利润29.36 亿元，同比增长157.24%；归母净利率为3.55%，同比提高0.74pct。2023Q1 公司实现营业收入231.53 亿元，同比增长57.70%，环比减少22.58%；实现归母净利润16.58 亿元，同比增长313.36%，环比增长31.57%；归母净利率为7.16%，同比提高4.43pct，环比提高2.95pct。一季度盈利能力超预期。

    评论：

    TOPCon 放量叠加一体化率提升，带动公司2022 年业绩高增。2022 年，公司太阳能产品出货46.39GW，其中组件出货44.33GW，硅片及电池预计各1GW左右。据测算，2022 年公司组件单瓦盈利约0.07 元/W，同比实现明显改善。

    2022 年下半年，公司N 型产品开始大规模出货，2022 年实现N 型组件出货10.7GW，占整体组件出货比例为24%。公司补齐电池产能短板，持续加强一体化产能建设，截至2022 年底，公司硅片/电池/组件产能分别为65/55/70GW。

    一季度盈利水平超预期，N 型超额收益将持续兑现。2023 年一季度，公司光伏产品出货14.49GW，同比增长73%；其中组件出货约13GW。23Q1 公司归母净利率为7.16%，同比+4.43pct，环比+2.95pct。盈利能力大幅提升主要系N型产品占比提高，一季度公司N 型组件出货约6GW，占整体组件出货比例约45%。目前下游需求旺盛，N 型组件高盈利有望保持。同时随着二季度滞港费用影响减弱，公司组件业务有望量利齐升，预计二季度组件出货16-18GW。

    N 型降本增效持续推进，海外布局不断完善。截至2022 年底，公司TOPCon电池产能达35GW。一季度公司N 型电池效率达25.3%，激光SE 导入顺利，2023 年底有望提升至25.8%。随着公司N 型产品规模效应的显现以及转换效率的提升，23 年底N 型组件一体化成本有望低于P 型。完善海外布局保障美国等高价地区出货，目前公司在海外拥有7GW 垂直一体化产能，另外将推进越南8GW 电池及8GW 组件、美国1GW 组件等扩产计划，预计2023 年底硅片/电池/组件产能将分别提升至75/75/90GW。2023 年公司TOPCon 产品将大规模放量，有望充分享受N 型组件带来的超额利润。预计2023 年公司组件出货将达60-70GW，其中N 型组件占比将进一步提升至60%。

    投资建议：公司N 型新技术布局行业领先，TOPCon 红利持续兑现，未来业绩有望保持较高增速。综合公司业务发展规划，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025 归母净利润分别为69.4/87.7/109.6 亿元（前值67.1/93.1/-亿元），当前市值对应PE 分别为18/14/11 倍。参考可比公司估值，给予2023 年25x PE，对应目标价17.34 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：光伏需求不及预期、硅料产能释放不及预期、公司产能释放不及预期、竞争加剧风险等。