2022 业绩预告符合预期

    　　公司公布2022 业绩预告：实现归母净利润26.6~29.6 亿元，同比+133%~+159%，依此计算，4Q22 归母净利润为9.8~12.8 亿元，同比+134%~ +206%，环比+28% ~ +67%，符合我们预期。量的方面，我们估算4Q22 出货约16GW，超出指引（13-15GW），主要是国内出货量超预期。其中N型近7GW，出货占比40%以上，环比增加10ppt以上。利的方面，我们估算4Q22公司P型经营性单瓦盈利环比基本维持，N型单瓦盈利增益环比扩张（三季度4分/瓦，四季度9 分/瓦），我们认为主要受益于N型出货海外占比高带动均价提升，以及N/P成本差异由三季度的2 分/瓦缩窄到接近持平。我们判断4Q22 公司单瓦归母利润环比持平略降，主要受美国滞港费增加一次性影响（考虑滞港费随滞港时间非线性增加，我们预计四季度滞港费环增数倍）导致费用确认增多。

    　　关注要点

    　　美国海关扣留货物放行，看好对美出货量恢复带来盈利向上弹性。2022 年11月底以来，公司已有多批滞港货物顺利通关，我们认为随着UFLPA流程标准化，以及公司溯源体系搭建完善，向美国市场出货的阻碍将逐步减轻。考虑到公司在东南亚约有7GW硅片+电池+组件一体化产能，以及每年约5GW来自瓦克的硅料供应，我们看好公司2023 年对高盈利美国市场出货占全部出货量的比例回升至6-10%（2022：<5%），同时滞港费用下降，1Q23 盈利弹性可期。

    　　TOPCon领军者，看好盈利增厚继续维持。产能方面，公司安徽一期8GW、浙江海宁一期8GW产能已于2Q22 末满产；安徽二期8GW也已于22 年底满产；此外，我们预计公司浙江海宁二期11GW产能将于1Q23 满产，TOPCon累积产能达到35GW、规模行业领跑。技术方面，公司持续推进降本增效。公司提效路径明确，目前量产效率为25%，我们判断2023 年导入SE技术后预计可以达到25.2%，年底将进一步提升至25.7%，领先行业0.2-0.3%。而成本方面，受益于产能爬坡带来的规模效应以及效率提升带来单瓦成本摊薄，我们估算公司TOPCon组件一体化成本已基本与PERC持平，并有望于年内实现低于PERC。我们预计公司2023 年N型出货占比有望达到60%，较4Q22 仍有近20ppt的上升空间，带来公司量/利超预期可能。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2022/2023 年盈利预测26/59 亿元不变，并首次引入2024 年盈利预测72 亿元。当前股价对应2023/2024 年26.7 倍/21.8 倍市盈率。维持跑赢行业评级和17.65 元目标价，对应30 倍2023 年市盈率，较当前股价有12%的上行空间。

    　　风险

    　　光伏装机需求不及预期，新技术迭代速度不及预期。