营收持续高增，净利率小幅回升

    　　Q1~3公司营收527.72亿元、同比+117.4%，归母净利润16.76亿元、同比+132.4%，毛利率10.2%，净利率3.2%。Q3单季度营收193.64亿、同比+126.5%，归母净利润7.71亿、同比/环比+393.9%/53.0%，毛利率10.2%，净利率4.0%、同/环比+2.2pct/+1.3pct。净利率回升原因系汇兑收益（Q2/Q3更明显）和光伏行业需求旺盛、硅片/电池片/组件的销售量价齐升。

    　　光伏需求旺盛，硅片与电池片量价齐升、一体化抵御上游涨价风险在主要经济体的碳中和政策驱动、以及油气价格大幅上涨的背景下，以光伏为代表的的新能源需求旺盛。据IEA与集邦咨询预测，2022/2023全球光伏装机量预计分别达到260/326GW，同比+49.9%/+25.4%。据国家能源局统计，今年1~9月国内光伏合计新增装机容量52.6GW、同比+106%、已经达到2021全年数据。截至10月27日，硅片/电池/组件价格的年内累计涨幅分别达到29.3%/25.5%/5.0%，对于坚持一体化的企业而言，可以减少组件环节成本陡增的影响。作为多年组件Top5龙头，公司1~9月组件累计出货28.5GW，其中Q1/Q2/Q3分别8.39/10.18/（10.29GW。受需求火爆和成本（主要为硅料涨价）上涨的影响，Q3组件售价约1.81元/W、较上半年上涨约4分，单瓦毛利约0.18元、与上半年持平，主要系N型产品投放带来的溢价。预计全年组件出货41.5~43.5GW，其中Q4出货预期为13~15GW.

    　　全球化收效显著，N-TOPCon新电池技术引领行业、指明未来方向据海关数据，1~9月我国硅片/电池片/组件出口量分别为26/17/121GW、同比29.2%/110.8%/65.3%，对应出口额分别为36/27/337亿美元、同比82.8%/168.49%/96.5%。我国继续保持光伏全产业链的绝对优势。公司积极推进生产和销售的全球化，已在马来西亚、美国和越南设立了海外生产基地，并在全球十余个国家设立了海外销售子公司，基本实现全球化经营。上半年的组件出货量分别为欧洲27%/中国26%/亚太20%/新兴市场19%。全球化布局有利于公司把握全球轮动机遇，持续改善盈利能力（2022H1海外/境内毛利率为11.57%/6.40%）。

    　　公司积极布局N-TOPOon技术，目前肥东一期和尖山一期共计16GW已经满产，量产效率已经突破25%，未来有望持续突破。Q3 N-TOPCon出货约3GW，合肥二期和尖山二期合计19GW预计年底释放，今年底公司N-TOPCon产能达到35GW，Q4及未来N型出货比例有望继续提升，持续领跑行业。

    　　拟发可转债用于N-TOPCon与一体化产能扩张，未来业绩目标清晰预计今年底公司将形成65GW硅片、55GW电池片（N型35GW）和70GW组件的产能，强化各环节一体化协同作用。公司于8月披露拟发行可转债募资不超过100亿元用于各环节产能的扩张和流动资金补充，预计达产后新增16GW组件、11GWN型电池片和10GW拉棒切方的产能。

    　　根据公司最新一期限制性股票激励计划，考核期内收入或净利润规模达到要求均可，最低要求分别为： 2022~2024年收入同比+55%/+29%/+22.5%、或净利润同比+80%/+44.4%/+30.8%。

    　　投资建议与盈利预测

    　　全球能源消费量和价格持续提升，光伏需求将保持景气度。作为光伏组件龙头，公司坚定全球化和垂直一体化战略，并将通过新产能扩张巩固NTOPCon技术优势，实现未来数年的持续增长。我们预测公司2022~2024年归母净利润分别为26.42/50.89/79.07亿元，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价为20.36元、对应PE值分别为77.05/40.00/25.74%.

    　　风险提示

    　　全球经济形式不景气，光伏市场扩张不及预期；国内光伏政策发生改变；公司产能投放节奏不及预期。