晶科能源是全球一体化光伏组件龙头，回A 再出发。公司成立于2006 年，是国内较早从事光伏生产的老牌一体化组件企业，截至2021 年底公司硅片、电池、组件环节产能分别为32.5、24、45GW。公司管理团队经验丰富，对市场和前沿技术判断深刻，坚持深耕光伏组件行业，铸就了深厚的品牌渠道优势，全球市占率从2011年的2.5%提升至2020 年的14.4%，2021 年实现组件出货22.23GW，同增22%左右，龙头地位稳固。公司2022 年1 月于科创板上市，融资扩产强化一体化布局，乘TOPCon 风，进一步提高盈利和市场份额，长期目标市占率20-25%。

    光伏需求高速增长，组件集中度提升，龙头享受量利双升。组件具备品牌渠道壁垒，集中度逐步提升，我们预计2022 年组件出货CR5 达70%+。2022-2023 年硅料产能释放、价格下降，刺激需求快速增长，同时，组件成本将逐步降低，龙头利润可提升1-3 分/W，享受行业量利双升。往后看，持续提效降本是行业发展的关键要素：

    1）大尺寸驱动行业成本下降，182 和210 已成主流，我们预计2022 年大尺寸占比将提升至66-70%；2）N 型技术带来转化效率提升，组件厂商均开始批量投产，TOPCon 元年已到；3）组件一体化趋势明确，同质化产品下具有市场结构、出货结构等竞争差异。我们预计2022/2025 年全球光伏装机达240-250GW/450-460GW，对应组件需求为280-300GW/520-550GW。

    全球化生产和销售，品牌渠道积累深厚。公司深耕光伏行业十余年，穿越行业周期波动，产品质量受下游高度认可，可融资性保持前列，构筑深厚的品牌渠道优势。

    海外市场前瞻布局，收入占比达80%以上，尤其是欧美出货占比高，享受高端市场的高溢价高盈利，海外毛利率超出国内10pct。公司建设全球化生产布局，在东南亚设立7GW 的硅片-电池-组件的一体化产能，或有效规避部分关税，同时回A 上市后加大国内市场的拓展，提高分销市场份额，享受中国和欧美市场的需求快速发展。

    我们预计公司2022 年组件出货达40GW，同比增长约80%。

    TOPCon 量产先行者，实力强劲盈利可期：公司技术创新实力强劲，TOPCon 研发积淀深厚，并率先推行量产，到2022 年6 月可实现16GW 产能，实验室效率达25.4%，已实现量产效率达24.5%，一体化成本将持平PERC，效率和成本持续领跑行业。我们预计公司2022 年TOPCon 出货10GW 左右，一方面可补齐电池片短板，提升自供比例，带来成本降低，另一方面可享受新技术带来的高溢价，盈利有望明显改善。我们认为TOPCon 后续仍有较大降本提效的进步空间，公司三环节技术领先，未来盈利可期。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司2022/2023/2024 年营收717/934/1143 亿元，归母净利润27.25/48.33/64.23 亿元，同比+139%/77%/33%，EPS 为0.27/0.48/0.64 元/股；由于公司是TOPCon 量产先行者，盈利高增速，我们给予公司2022 年55 倍PE，目标价14.99 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

    风险提示：疫情和贸易摩擦影响超市场预期，竞争加剧，原材料价格波动风险