事件描述

    晶科能源发布2021 年年报，2021 年公司实现收入405.7 亿元，同比增长20.53%；实现归母净利润11.41 亿元，同比增长9.59%。其中，2021 年4 季度实现收入162.96 亿元，同比增长70.28%，环比增长90.63%；实现归母净利润4.2 亿元，同比增长46.31%，环比增长169.21%。

    同时，公司发布一季度预告，预计一季度实现归母净利3.8-4.2 亿元，同比增加57.63%-74.22%；扣非净利润2.8-3.2 亿元，同比增长261.46%-313.09%。

    事件评论

    2021 年公司出货规模保持行业第一梯队，资金短板等因素导致盈利承压。2021 年公司出货25.2GW（组件22.2GW+硅片电池片3.0GW），保持行业前四名位置。分区域看，国内、欧洲、北美、亚太收入占主营业务收入的比重分别为22.37%、19.01%、16.81%、25.99%，国内和欧洲实现高速增长，美国受WRO 组件暂扣令影响，收入占比和盈利水平均有一定下滑。分销售模式看，经销市场收入占比33%，同比略有提升。价格上看，全年组件含税销售均价1.91 元/W。盈利方面，因公司2021 年尚未回A，资金相比于同行存在短板，进而造成产能偏旧，大尺寸出货占比偏低（全年不足50%），电池外采比例接近一半，同时国际运费价格飙升，上述因素综合造成公司2021 年组件毛利率仅13.40%，同比下降9.5pct，单瓦净利预计在1.5-2 分左右，面临一定盈利压力。

    2021 年四季度大尺寸及国内占比提升，带动盈利修复。2021Q4 公司出货9.7GW（组件9.0GW+硅片电池片0.7GW），环比接近翻倍增长。结构方面，2021Q4 公司抓住国内旺季及时调整国内外销售战略，国内出货规模预计超3GW，占比超三成（2021Q1-Q3 国内占比尚不足二成），同时大尺寸占比提升至70%左右（全年近50%），带动Q4 量利齐升。

    预计2021Q4 单瓦净利环比提升至2.5-3 分。

    2022 年一季度盈利明显修复，驱动业绩高增。预计Q1 组件出货7.5-8GW 左右，包括少量TOPCon 组件产品。盈利方面，得益于大尺寸占比维持高位，市场及产品结构保持良好，我们预计单瓦净利修复至3.5-4 分。得益于此，公司2022Q1 扣非净利润达到2.8-3.2亿元，环比增长18%-34%。此外，还有1 亿元左右的非经常损益项目，主要为政府补助。

    展望2022 年，公司有望借助回A 改善资金问题，加速产能扩张。截至2022Q1 末，公司硅片/电池/组件产能预计分别为32.5/40/45GW，今年年末有望形成55/55/60GW 的产能规模，全年出货目标有望达35-40GW，同比实现50%以上的增长。新产能投放优化产能结构、TOPCon 溢价加持、财务费用下降等多重因素叠加，公司盈利修复预期更加明确。

    我们预计公司2022-2023 年实现利润28.1、48.9 亿元，PE 分别为38、22 倍，维持买入评级。

    风险提示

    1、行业装机不达预期；

    2、Topcon 技术推进不达预期。