2021 年公司实现营业收入、归上净利润、扣非归上净利润分别为405.7、11.4、5.3亿元，同比增长20.5%、9.6%、-41.7%。Q4 收入、归上净利润、扣非净利润163.0、4.2、2.4 亿元，同比增长70.3%、46.3%、-32.9%。此外，公司预告2022Q1 净利润、扣非利润分别为3.8-4.2 亿元、2.8-3.2 亿元，分别同比增长57.6%-74.2%、261.5%-313.1%。公司年报业绩符合预期，Q1 超预期，维持强烈推荐-A 评级。

    年报业绩符合预期，Q1 超预期。2021 年公司组件销售22.2GW，收入376.6 亿，同比增长15.8%，毛利率下降至13.4%主要系原材料涨价较多。全年实现净利润11.4 亿，其中政府补助、投资收益等影响较大，公司单瓦盈利低于另外几家一线的一体化组件公司，有财务费用高、一体化比例不够、研发投入大等因素影响。

    报告期内，公司持续扩张，资产规模增加44.2%至729 亿，期末负债率达到81.4%，随着回归A 股负债率将会有一定改善，财务费用率降低也将提升其盈利。公司预告Q1 利润3.8-4.2 亿元，估算其组件单瓦盈利达3.5-4 分，已有比较明显的改善。

    引领N 型TOPCon 产业化。公司在N 型TOPCon 领域长期投入，2021 年4 次打破TOPCon 电池世界纪录，实现绕镀等多个行业难点的突破，并开始推动其产业化，去年底发布Tiger NEO 系列N 型组件，今年16GW 的TOPCon 电池产线已投产调试。目前公司TOPCon 量产效率显著超过24.5%，良率显著提升，随激光SE 等工艺的应用，未来几年量产效率将逐步靠近26%。年初以来，Tiger NEO已中标国内多个项目，公司将分享TOPCon 溢价和产业红利。

    加快产能扩张和结构优化。回归A 股能更好支撑公司扩张，2022 年初公司8+8GWTOPCon 电池产线、越南7GW 硅片产线先后投产爬坡，硅片、电池配套比例优化。今年3 月公司公告将在青海西宁建设30GW单晶拉棒项目，在上饶建设24GW高效光伏组件产能，加快规模扩张。

    完善全球化布局。2021 年公司海外营收占比78%，北美、欧洲、亚太等主要市场区域分布均衡。除欧洲受历史低价订单影响外，海外市场盈利表现整体仍好于国内。今年3 月份以来欧洲需求更加强劲，预计公司欧洲出货比例、毛利率都可能进一步提升。另外越南硅片产能投产后，公司在东南亚形成约7GW 硅片-电池-组件一体化产能，具备完整的海外生产能力，在应对潜在的贸易政策调整上或更具优势，考虑地区关税差异后，盈利也可能更好。

    投资建议：公司回A 进入新成长期，N 型产业化进展顺利，未来经营表现可能上台阶，维持“强烈推荐-A”与14-15 元目标价。

    风险提示：光伏装机不及预期；N 型产业化进度不及预期；政策调整风险