技术与体量领先的一体化组件制造商。晶科能源由硅片起家，转向光伏组件生产经营，铸就相关领域的技术、渠道和品牌壁垒。目前，公司建立了从拉棒/铸锭、硅片生产、电池片生产到光伏组件生产的垂直一体化产能。公司持续研发投入高效电池组件，18 次打破组件转化效率世界纪录。公司在全球光伏制造厂商中体量名列前茅，2016-2019 年公司组件出货量连续四年排名全球第一。

    重技术强品牌，穿越周期。晶科能源作为我国光伏龙头成立于2006 年，在我国光伏行业发展过程中公司积极应对国际贸易争端并开启全球布局，目前已拥有美国、马来西亚、越南三处海外生产基地。在多晶向单晶的转换过程中，公司反应迅速，单晶组件占比提升速度快于同行。晶科能源产品竞争力优秀，在前十大光伏市场中出货量市占率高，2020 年在美国、越南、日本、德国、澳大利亚、印度与荷兰市场占有率排名第一。穿越周期，公司目前已成为全球头部组件厂商。

    A 股上市开启新征程，TOPCon 领军者开启N 型时代。相较可比公司，公司销售费用率较高，主要由于国际化生产销售策略。公司管理运营水平优秀，管理费用率较低。重视科技创新，研发费用率高于可比公司。A 股上市后，有望解决资金短缺的短板，进一步降低财务费用率。同时，公司正加大力度补齐电池片产能短板，有望较大程度缓解电池片短缺问题。

    相较于传统P 型电池，N 型电池具有1）高转化效率；2）低衰减；3）工作温度低；4）双面率高；5）长期发电量高等优势。由于与现有PERC 产线兼容，TOPCon进入者多为垂直一体化企业，预计后续扩产计划也都为TOPCon 预留升级空间，中短期来看TOPCon 产能的实际放量将高于HJT 的产能。2022 年1 月，安徽晶科能源一期8GW 新型高效电池片实现贯通投产，TOPCon 电池平均量产效率在24.5%，最高效率已经达到25.4%。2022 年2 月，晶科能源高效N 型电池片项目已于海宁基地成功下线。

    首次覆盖给予“买入”评级。预计公司21-23 年实现归母净利润11.23/28.41/43.36 亿元，对应EPS 为0.14/0.28/0.43 元，当前股价对应21-23年PE 分别为89/44/29 倍。在光伏装机需求高速增长、组件竞争格局改善、市场集中度逐步提升的背景下，公司的品牌、渠道及产品竞争力优势将保障公司组件出货量的持续提升；同时公司在技术创新的不断投入使得公司在TOPCon 产品的产能、出货、良率、成本等方面行业领先，新产品的规模化销售提升公司盈利能力，也有望享受一定的估值溢价，给予公司2022 年合理估值水平（PE）50倍，对应目标价14.21 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：装机不及预期；TOPCon 产品成本降幅、产品销售量不及预期；产能过剩价格战激烈程度高于预期；技术迭代速度超预期；次新股调整及波动风险。