全球领先的垂直一体化光伏制造商晶科能源成立于2006 年，是全球知名的垂直一体化光伏制造商，建立了十分完善的生产、销售网络，产品服务于全球范围内的光伏电站投资商、开发商、承包商以及分布式光伏系统终端客户。公司建立了9 个全球化生产基地，在十余个国家建立了海外子公司，产品累计销往全球160 多个国家和地区，近年海外销售占比超过80%，组件出货量于2020 年末累计超过70GW。

    　　公司在2016-2019 年连续4 年获得全球光伏组件出货量第一名，品牌和渠道壁垒极为深厚。

    　　光伏需求高增，一体化量利齐升

    　　我们从量利两个角度审视一体化企业的业绩：1）量的角度，核心驱动来自光伏行业需求的加速增长。碳中和奠定大势，成本下降带来经济性提升，潜在需求旺盛。展望2022 年全球光伏装机规模，我们建议由过去的指标法和演绎法切换为供给瓶颈反推法，2022 年硅料可支撑装机量或超过260GW，考虑环节间流转量的增加，我们预计全年规模有望达到240-250GW 左右，同比50%以上增长。2）利的角度，2022-2023 年随着硅料产能逐步释放，硅料价格有望下降。在此基础上，组件端供需改善幅度较其他环节更高且头部一体化组件企业持续受益于集中度提升，从而具备更强的产业链议价能力，有望带来产业链利润向下游流动。得益于组件的期货属性带来的降价的时间差，一体化盈利有望弹性修复。

    　　产品技术领先，创新引领TOPCon 发展

    　　公司持续研发投入高效电池组件，在研发过程中18 次打破电池和组件效率世界纪录，N 型单晶硅单结电池效率达25.4%，N 型单晶组件效率达到23.53%。公司TOPCon 产品Tiger Neo产品创新引领行业量产，输出功率最高可达620W，转换效率最高可达22.30%。1 月8 日公司投产8GW 的高效N 型TOPCon 电池，成为行业内首家将N 型技术实现10GW 级别商业化量产的光伏企业，引领光伏行业N 型升级，未来或将成为公司差异化竞争的核心。

    　　销售结构及融资将改善，回A 上市助力二次成长2021 年公司业绩受到两方面拖累：1）海运费提升及汇率波动下，公司因海外占比较高，海运受阻带来更高的运费支出，同时运输周期变长导致在产业链供需不平衡的情况下利润受到成本端上涨侵蚀，公司业绩受到的影响更大。2）受制于融资端成本，公司产能升级及扩产速度慢于同行，大尺寸电池及产品出货占比较低且电池片产能短缺带来一体化程度相对较弱，同时财务费用高于同行，综合造成公司盈利端处于劣势地位。展望未来，公司有望借助此次回A 上市解决融资端的瓶颈，进一步扩张和升级产能，并提升一体化率，盈利水平修复更显著。

    　　投资建议：二次成长开启，首次覆盖给予“买入”评级公司综合竞争力突出，有望开启二次成长。预计公司2021-2023 年实现利润8.7 亿元、28.0 亿元、52.2 亿元，对应PE 为109、34、18 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、光伏装机低预期；

    　　2、N 型产品竞争加剧。