作为一家老牌组件龙头，晶科能源在2010 年完成一体化布局后，16-19 年组件出货保持全球第一。尽管20-21 年出货排名下滑至第二、第四名，市占率仍由2013年的4%提升至2021 年的12%。

    对于公司近年出货排名下滑，我们认为与光伏赛道的两大特征有关：其一，光伏行业本质壁垒不高、技术扩散较快，尽管公司在一定周期内享受了一体化布局带来的超额收益，但随着行业技术路线变革，这种超额收益难以长期维持。其二，由于赴美上市的中国光伏企业普遍面临估值较低、融资较难的问题，资金压力使公司电池、硅片与组件扩产进度脱节，影响组件业务盈利水平。

    着眼未来，行业集中度提升及公司对技术创新的重视使其在当下技术路线转型周期坚定选择了N 型TOPCon 路线，结合全球化品牌渠道的固有优势与对成本费用的加强管控，我们认为公司短期盈利修复能力较强。具体表现为：

    1. 光伏组件市场格局——加速集中到一体化组件龙头：从行业看，光伏组件行业市场集中度持续提升，CR6 从2018 年的39%提升至2021 年的70%。为进一步提升市场份额，公司须在保持原有竞争力的同时，争取在技术路线转型周期抢占先机。

    2. 技术创新：1）从过去看，公司历来重视研发，技术路线转型迅速。为加速新产品、新技术落地，公司历年研发费用及占营业收入比重较高；执行力强，单晶路线转型进度领先同行企业。2）从当下看，公司N 型TOPCon 电池技术、量产进度位居行业前列。目前公司TOPCon 电池良率99%，最高效率25.4%，平均量产效率为24.5%，出货、产能规模均领先同业。

    3. 海外渠道：1）公司营收80%来源于海外市场，产品70%以上为直销，20 年在前十大装机市场中的8 个市场市占率第一。2）直销模式下，本地化的销售团队加深直销网络的广度、深度，为公司在全球带来持续、优质的大客户资源。3）分销模式下，各国数量众多的渠道商有效提升了公司的业务灵活度，减弱地面电站装机波动带来的损失。

    4. 成本管控：1）组件成本受运费、双反与201 关税影响较大，但生产制造成本与可比企业差距不断缩小。2）降本、降费空间大。公司22 年16GW 的N 型电池产能将带来更优的组件溢价，自供率的提高可带来更低的电池生产成本，同时A 股上市后负债压力缓解，为公司带来较大的财务费用降低空间。3）我们预测，2022年晶科能源组件单瓦盈利可提升至0.07 元/w。

    投资建议：结合公司固有竞争优势与盈利修复能力，我们预计公司2022 年可实现组件出货38GW，归母净利润达27 亿元。首次覆盖给予其2022 年45 倍PE，估值1217 亿元，目标价12.17 元，给予“增持”评级。

    风险提示：行业装机不及预期；原材料涨价风险；疫情防控风险；境外经营风险；短期股价波动风险；技术迭代风险；政策波动风险；市场竞争加剧风险。