翱捷科技：从物联网芯片到国内稀缺的智能手机SoC 供应商

    公司是国内稀缺的拥有全制式蜂窝基带芯片及多协议非蜂窝物联网芯片供应商，2018-2020 年受益于物联网行业的高速发展以及下游模组客户的国产低成本方案替代需求，公司18-20 年营收CAGR 达到134.1%。尽管经历了21 年缺芯潮后22-23 年下游需求明显降温，芯片价格也有所回落，但公司22-23 年销售体量仍较21 年实现稳步增长，主要得益于在物联网市场份额的持续提升以及突破可穿戴和功能手机客户带来的增量。2024 年公司首颗4G 智能手机SoC 即将开始大规模出货，第二成长曲线已清晰勾勒。我们预计公司23/24/25 年营收分别为26.00/34.02/47.84 亿元，亏损幅度有望逐步收窄。考虑公司作为智能手机SoC 供应商的稀缺性，给予8 倍24PS（可比公司一致预期7 倍），目标价65.1 元，维持“买入”评级。

    　　核心看点：4G 智能手机SoC 量产突破，长尾市场空间不容小觑

    智能手机SoC 技术及市场壁垒较高，目前全球主流供应商仅高通、联发科、紫光展锐三家（华为、三星部分自供），竞争格局长期保持相对稳定。公司2023 年推出第一代四核4G 智能手机SoC 并完成主要指标测试及形成客户端Demo 工程样机，首颗产品主要针对4G 低端手机市场，当前部分手机客户已完成端侧测试，预计1Q24 有望形成规模销售。公司智能手机产品线规划清晰，下一代八核 4G 智能手机平台研发已接近尾声，有望进一步覆盖千元机市场需求。根据本文测算，4G 手机仍是可观的存量市场（预计25 年全球2.9 亿台），且公司5G 智能手机平台研发也在如期推进，25 年智能手机SoC TAM 有望达到494 亿元，为公司未来5-10 年的成长提供广阔空间。

    　　基本盘：蜂窝物联网新应用仍在发展，公司份额稳步提升移动支付、共享经济、定位追踪等新应用带动了蜂窝物联网市场过去一轮快速增长，尽管22 年以来行业增速有所放缓，但长期来看物联网创新应用仍层出不穷。2023 年公司在LTE CAT.1 市场份额保持领先，CAT.4 市场份额较22 年实现较大幅度提升。尽管5G 物联网需求仍在探索，但长期来看5G将逐步承接高速物联网需求，公司的首款5G eMBB 芯片即将量产出货，首款5G Redcap 芯片有望于2H24 推出，公司在蜂窝物联网市场将保持领先。

    　　投资建议：智能手机SoC 市场空间广阔，重申“买入”评级当前物联网市场集成化和产品迭代速度加快，竞争格局逐步清晰，我们看好公司5G Redcap 商业演进及非蜂窝物联网芯片平台打造，同时将稀缺基带技术延伸至可穿戴、功能机等空间更大的市场。我们预计23/24/25 年营收分别为26.00/34.02/47.84 亿元，考虑公司作为基带芯片厂商的稀缺性，给予8x 24PS（可比公司一致预期 7x24PS），目标价65.1 元，“买入”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧，持续亏损的风险，新市场开拓不及预期。