事件:公司发布2022年三季报。
2022 前三季度，公司实现营收15.83 亿元，同比增长10.5%，实现归母净利润-1.86 亿元，同比大幅减亏61.6%，扣非后归母净利润为-2.65亿元，同比增长40.8%。单三季度来看，Q3 实现营收5.03 亿元，同比下降9.0%，环比基本持平，考虑到国内LTE Cat1 模组行业整体拉货动能趋缓，我们认为公司业绩符合预期。
Cat1 市场国内增速放缓，公司依然保持优势竞争地位。
LTE-Cat1 是公司蜂窝基带芯片收入主要来源，2G/3G 退网带来的存量替换以及Cat1 模组的高性价比优势带来了Cat1 市场2019 年后步入高速增长期。根据中国电信《2022 中低速 LTE Cat1 行业发展白皮书》，预计将有40%的2G 用户将迁移到LTE Cat1,100%的3G 用户将迁移到LTE Cat1，而40%的LTE Cat4 用户将因为成本问题迁移到Cat1。根据白皮书数据，国内Cat1 模组出货量2019-2023 年分别为500 万、1500万、1.1 亿、1 亿、1.5 亿。2021 年由于芯片产能短缺和涨价压力，下游备货意愿强烈；2022 年受到多重因素影响，Cat1 增长势头放缓；预计2023 后，Cat1 部署规模将恢复高速增长，尤其是替换2G 存量以及新增创新市场的刺激。
2022 三季报，公司存货同比增长31%，高于收入和应收账款增速，预计下游客户消化库存仍需一定时间。公司依托产品性价比优势、高集成度优势以及稳定的供应链交付能力，2019 年以来在Cat1 市场份额一路成长为与紫光展锐并肩的全球Cat1 芯片龙头。根据Counterpoint 发布22Q1 全球蜂窝物联网模组芯片组出货量显示翱捷份额7%位列第三，考虑到单价因素，公司在全球LTE 中低速市场已处于主导地位。
TSR2021 蜂窝宽带报告显示，公司在全球Cat1 市场份额已达到38%。
盈利能力方面，公司三季报实现大幅扭亏，主要源于本年度芯片调价以及代工厂产能缓解，随着公司出货量继续增长以及产品结构向高端高速的演进，毛利率有望保持在30%以上（考虑到部分新品打开市场采取价格优惠）。同时研发端，公司已积累充分的5G 协议栈能力和SoC IP 模块，研发费用率将逐渐下降。
公司积累了丰富的通信协议栈和SoC IP，未来有望在智能终端SoC、5G 市场持续取得突破，远期来看具有切入手机SoC 能力。
物联网基带芯片需要2G 至5G 多模通信协议栈、ADC/DAC IP 积累以及与多国网络联测认证，公司是国内少数三家同时掌握2G-4G 基带芯片的厂商之一，自主研发基带射频一体化集成技术，进一步提升模组集成度，降低客户BOM 成本，市场占有率稳步提高。SoC 方面，公司储备了ISP、LPDDR、USB Phy、PCIe Phy、BLE、WiFi、NPU 等大部 分模拟和数字IP。从下游应用来看，移动智能终端芯片在蜂窝基带芯片中收入占比持续提升，符合下游IoT 行业对智能模组需求提升趋势，目前公司的Cat1、Cat4 芯片如ASR1606、ASR3601、ASR1802 已广泛应用于收款云喇叭、共享出行、儿童手表、MiFi 等。
5G 和手机SoC 方面，公司将首先推出5G 蜂窝物联网芯片，同时积极推进4G 手机SoC 导入，并积极布局5G 智能手机芯片，目前公司5G物联网芯片已完成流片进入客户测试阶段，我们认为公司4G 基带芯片竞争优势有望在5G 物联网重现，同时在即将到来的5G RedCap 市场也有望取得先发优势。
Cat1 市场爆发式增长后，公司将继续在Cat4+、物联网芯片等持续发力取得更大份额。
Cat1 市场爆发驱动了公司2019-2021 的收入高速增长，考虑到高基数下增速递减，我们认为公司的收入增长动能未来将更加多元化。根据TSR，2022 年全球蜂窝物联网连接中，数量排名前三的分别为LTE/LTEAdvanced、LTE Cat1、NB-Iot，考虑到Cat1 和NB 单价较低，LTE 市场仍然是市场规模最大的市场，同时5G 市场正快速崛起。根据我们测算，2022 年全球Cat1、Cat4+、5G 芯片市场规模分别为31 亿、65 亿、65 亿元。目前，公司已量产了ASR1802S、ASR1803 Cat4 系列以及ASR1826 Cat7 系列，未来有望逐步形成对高通、MTK 等海外大厂替代。
非蜂窝市场方面，公司目前拥有Lora、WiFi MCU、WiFi 双模、BLE、多模GNSS、安防IPC 等芯片，上半年营收占比为6.1%，其中WiFi系列芯片占比为80%，上半年受下游消费类终端需求下降影响收入有所下降。我们认为非蜂窝物联网芯片有助于平滑产品单一的行业波动风险，并有助于验证公司在非蜂窝通讯技术的IP 稳定性，从而为后续更大规模的SoC 设计奠定基础。
投资建议
我们认为公司作为蜂窝物联网基带龙头和物联网芯片新锐，短期营收增长受下游库存压力影响，物联网行业长期增长逻辑不变，公司有望凭借新品推出打开更大市场份额。考虑到Cat1 市场短期增长承压以及新品推出价格策略，我们调整公司2022-2024 盈利预测为-2.24、-1.02、0.42亿元（前值为-0.03/2.12/4.42），下调评级为“增持”。
风险提示
Cat1 物联网市场增长不及预期，4G Cat4+市场拓展不及预期，5G 物联网芯片量产出货时间不及预期，中美科技贸易摩擦影响供应链稳定性。