公司是国内知名的安防领域CMOS 图像传感器供应商，安防用图像传感器产品全球出货量第一。同时，公司积极开拓安防以外市场，手机领域已经开始为终端客户开发定制化产品，5000 万像素等高阶产品有望逐步落地；汽车领域在后装产品基础上积极拓展前装业务，后续有望形成安防、手机、汽车业务三足鼎立态势。我们预测公司2022-2024 年EPS 为0.60/1.15/1.92 元，给予目标价51 元，首次覆盖，给予“买入”评级。
国内领先的安防CMOS 图像传感器厂商，积极布局手机、汽车等新领域。公司以安防CMOS 图像传感器业务起家，2017 年通过高性价比切入中低端市场，目前安防领域已实现家庭、企业、城市级全面布局，并逐步向中高端转型，下游客户覆盖大华股份、海康威视、宇视科技等。此外公司亦积极切入手机、汽车等新领域，下游客户包括小米、联想、广汽丰田、岚图等。公司2019-2021年营收分别为6.8/15.3/26.9 亿元，归母净利润-2.4/1.2/4.0 亿元。分业务看，2022H1 智慧安防收入7.8 亿元（占比77%）、智能手机1.7 亿元（占比17%）、汽车电子0.66 亿元（占比7%）。展望未来，中短期看，公司在安防领域加大海康等客户供应份额，手机业务突破品牌客户贡献增量；中长期看，公司持续受益安防领域高清化趋势，同时机器视觉、汽车电子等料将引领第二轮成长。
行业趋势：安防、手机市场相对稳定，汽车领域高成长。整体来看，CMOS 图像传感器市场有望维持稳定增长，Frost & Sullivan（转引自思特威招股书）预计2026 年全球市场规模将达252.9 亿美元，2021-2026 年CAGR 约为6.1%。
细分来看，预计2025 年手机/车载/安防领域出货量将分别达到60/4.3/8.0 亿颗，2021-2025 年CAGR 分别为5%/21%/14%。（1）智慧安防：短期看，2021 年芯片供需紧张以及终端备库存导致基数较高，2022H1 下游需求承压，但是H2随着拉货恢复，需求或边际改善；长期看，安防领域图像传感器高清化趋势明确，带动价值量提升，此外无人机、扫地机等有望带动图像传感器增量市场。
（2）智能手机：图像传感器逐步完成由量到质的转变，单机搭载摄像头数量增长或边际放缓但规格料仍将持续提升。目前智能手机单机配置接近4 颗，长期随着潜望式、3D 等渗透，有望逐步提升至4-5 颗。（3）车载应用：汽车智能化趋势明确，车载摄像头则是智能驾驶必备传感器配置，根据TSR 统计，2020年全球车载摄像头出货量达到1.65 亿颗，我们测算2025 年出货量有望达4.3亿颗，对应2020-2025 年CAGR 为21.2%。
公司分析：安防产品市场领先，手机、汽车加大布局，后续有望成为新增长极。
（1）市场布局：安防产品市场领先，开拓手机、汽车等新市场。2021 年公司安防用图像传感器出货量约2 亿颗，市场份额约40%，下游覆盖海康威视、大华股份、宇视科技等知名厂商；此外公司积极开拓新领域，于2020 年开始布局手机领域，目前定制的50MP 产品已通过客户验证，有望逐步导入量产。汽车领域布局环视、舱内、ADAS 等，在环视等场景实现全产品布局，并切入比亚迪、广汽丰田、岚图等主车厂。（2）技术布局：核心技术人员深耕行业多年，对成像性能、全局快门等具备独特理解。公司核心技术人员均在图像传感器领域深耕多年，具备Aptina、豪威、Micron 等大厂从业经验。在全局快门、HDR、背照式等方面具备技术基础，已有成熟产品量产。（3）供应链：积极与晶合等代工厂合作，代工产能逐步转向国内。公司合作晶圆厂包括台积电、三星、合肥晶合等。考虑到考虑外部环境的不确定性，公司积极与本土厂商合作，合肥晶合2021 年首次进入公司前五大供应商。（4）募资扩产：布局车载及高阶产 品拓展，助力公司长期成长。
风险因素：CMOS 图像传感器市场竞争加剧；手机、汽车等下游需求不及预期；公司图像传感器技术迭代不及预期；公司客户及下游应用拓展不及预期；中美贸易摩擦的风险等。
投资建议：公司是安防领域CMOS 图像传感器龙头。中短期看，公司在安防领域加大海康等客户供应份额，手机业务突破品牌客户贡献增量；中长期看，公司持续受益安防领域高清化趋势，同时手机业务、汽车电子有望成为新增长极。
由于公司已经处于稳定盈利阶段，我们采取PE 和PEG 两种方式进行估值。我们预计公司2022-2024 年EPS 为0.60/1.15/1.92 元，考虑公司手机业务实现从0 到1 的突破，并且高中低端产品均有布局，同时车载业务亦进展顺利，环视产品加速导入主流车厂，综合两种估值方式，我们给予公司2023 年目标PE=44倍，目标PEG=1.80x，对应目标价51 元，首次覆盖，给予“买入”评级。