从行业前景、商业模式、竞争格局、发展空间上看,澳华内镜均有良好前景:1)行业前景:全球百年历史正青春,我国百亿规模再加速;2)商业模式:主机卡位,靠镜体和耗材赚永续的钱;3)竞争格局:外资市占率90%+,替代空间大,澳华已进入技术+渠道正循环,护城河深厚;4)发展空间:设备业务延伸价值大,内资龙头远期市值(2030 年)有望达500 亿元。首次覆盖,给予“买入”评级。

    深耕28 年,成就软镜领域内资领先企业。公司自1994 年成立就专注软镜设备。于2018 年推出的爆款AQ200 驱动2019 年收入91%增长,2020 年受疫情扰动,2021 年收入3.47 亿元、净利润0.57 亿元,同比+32%/208%,重回高增长。2021年公司在国内软镜设备市场占有率接近5%,内资中领先。顾康、顾小舟父子为公司控股股东,合计控股33.58%,已完成接班。员工通过多种方式广泛持股。

    全球百年历史正青春,我国百亿规模再加速。2019 年全球软镜设备市场60 亿美元、耗材59 亿美元,合计2015~19 年CAGR 为9%,仍处普及期。我国每年食管癌、胃癌发病和死亡人数约占全球的一半,防治任务严峻。2019 年我国软镜设备市场规模53 亿元,叠加耗材,市场规模超百亿。参考发达国家渗透率,预计我国软镜行业远期规模至少3 倍空间。随着疫情后需求恢复,以及消化道早癌筛查、医疗基建、分级诊疗等政策推进,我们推算2020 年我国软镜设备市场51 亿元,2020-25 年CAGR 约为10%。

    CMOS 时代,澳华进入技术+渠道正循环,破局在即。日系三巨全球市占率93%。 我们总结了日系三巨头的发展历史,指出了内资企业发展路径:首先在于光学技术突破。目前,在CMOS 助力下,澳华已经实现了光学技术突破,澳华内镜正面临机遇期。在光学成像技术达到主流水准之后,澳华的产品已经满足了临床检查的需要,进入了技术+渠道的正循环,后续将通过医工结合快速改进。澳华于2018 年推出的AQ200 标志着公司产品达到主流水平,预计将于2023 年推出的AQ300 可能使得公司实现“从跟随到超越”的跨越,在三级医院和海外市场放量值得期待。从行业前景、商业模式、竞争格局、发展空间上看,澳华内镜均有良好前景,股权激励高要求(对应2022-2024 年收入同比为+27%、50%、50%),彰显信心。

    风险因素:疫情影响,研发风险,竞争加剧风险,降价控费风险,业绩不及预期风险,关键假设不成立对公司盈利预测、估值的负面影响。

    投资建议:从行业前景、商业模式、竞争格局、发展空间上看,公司均有良好前景。考虑到2022 年疫情影响以及加大销售费用投入,我们预计2022~24 年公司收入为4.54/6.73/10.05 亿元(31%/48%/49%)、净利润为0.48/0.91/1.51亿元(-16%/90%/66%),对应PE为110/58/35 倍。DCF估值下(WACC=7.10%),公司股权合理估值为91 亿元,我们给予其目标价68 元,首次覆盖,给予“买入”评级。