核心观点：澳华内镜是国内稀缺的软镜龙头，公司围绕消化科室开疆拓土，布局内窥镜设备（主机、镜体、周边设备）、内窥镜诊疗耗材一体化平台。公司成长路径清晰，顺势而起的国内软镜赛道β+进口替代的内生破局+公司中高端产品自主创新，公司收入端22 年起预计将高速放量，23 年有望迎来利润快速释放。

    顺势而起的国内软镜赛道β，软镜市场步入高景气赛道。国内软镜市场进入发展快车道，2019 年市场规模约53.4 亿元，根据招股书25 年有望达到81.2 亿元。

    从内镜诊疗到早筛预防，推动国内未来内镜需求的持续释放，消化道癌症高居国内恶性肿瘤发病及死亡率榜首，纵向看国内消化道内镜普及率已有显著提升，横向对比远远落后于发达国家尤其是日韩，同时从结构上看，我国开展消化内镜诊疗的医院占比仅为27.88%，基层医疗机构蕴含广阔的内镜开展空间。早期诊断是改善胃癌发展的关键，内镜检查已成为主流，我国早期诊断率仍不到10%，相邻日韩70%/55%，我国消化道癌症早筛提升空间巨大。

    行业进口替代的内生破局，国产品牌突围而出。当前国内软镜日本三大巨头的高度垄断，奥林巴斯、富士和宾得三家占有国内90%以上的市场。究其原因，老牌企业先发优势明显，在产业链条多环节铸就软镜高壁垒，已建立产业和品牌护城河。深圳开立和上海澳华陆续推出HD550、AQ200 等高清内窥镜产品，填补国产高清内窥镜的空白，尽管占比还小，但已当属国产头部软镜公司。随着国内上游产业链的完善、专利技术的突破及国内厂商在院端教育的建立完善，我们认为国产内镜品牌有望加速攻破海外龙头的垄断，破局国内中高端内镜市场。

    AQ-200 旗舰领航，创新打造国产高端软镜平台新势力。

    1）产品端：量价齐升态势起，内生外延打造内镜诊疗一体化平台。公司内镜主机及镜体总体呈量价齐升态势，2019 年软镜主机销量+36.4%，镜体销量+50%。2020受制于疫情销售放缓，疫情后有望快速恢复。公司稳步推进中高端市场，AQ-200是公司进军高端市场的第一枪，对标国外同类产品，性能端AQ-200 比肩国外巨头，价格端AQ-200 性价比优势显著。抛开疫情影响整体来看，AQ-200 系列收入占主机、镜体比重逐步提升，目前在中高端市场已有了不错的反响，带动公司产品结构持续优化，除疫情扰动外，价格总体呈上行态势，盈利能力显著提升。公司23年有望进一步推出AQ-300，主打高端市场，直面进口竞争。同时公司通过外延并购，持续补齐内镜主机、镜体、周边设备及诊疗耗材产品线，打造一体化内镜解决方案供应商。

    2）营销端：多层级营销手段，内销外销齐头并进。公司国内采用差异化竞争策略，以华东、西南、西北为主，直销+经销+代销多管齐下，重点开拓西北、西南等与进口产品错位竞争的区域，充分渗透县级/二级医院、社区医院等；同时依托AQ200及以上高端系列加速开拓三甲医院。海外地区，公司2018 年10 月收购德国WISAP作为欧洲市场重要营销中心，中高端内镜系列有望加速打开海外市场。

    3）研发端：研发投入持续加大，核心技术推动产品创新升级。公司2018-2021H1平均研发费用率达13.66%，未来将持续加大投入至近20%。持续打破技术壁垒，构建全链条自主核心竞争力，公司4K 超高清软镜系统、3D 软镜、 AI 诊疗及内窥镜机器人创新产品的在研项目进展顺利，引领软镜发展新趋势。

    投资建议与估值：公司二十余年磨一镜，成就软镜国产龙头地位，持续打造内镜+周边设备+诊疗耗材一体化平台。乘软镜东风，公司AQ-200 旗舰领航，AQ-300箭在弦上，明年有望上市，创新高端品类接力入市预计将持续打开成长空间。我们预计2021-23 年归母净利润分别为0.58/0.58/1.01 亿元， 同比增长211.3%/1.4%/73.6%。对应PE 102X/101X/58X 。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：新产品研发进度不及预期；市场竞争加剧；渠道开拓不及预期；疫情反复导致院端销售恢复不及预期。