【投资要点】

    　　原创动物组织材料处理技术为种，协同创新拓谱，全面开花铸腾飞。

    　　佰仁医疗为国内动物源性植介入医疗器械领先企业，公司产品版图横跨心脏瓣膜置换与修复、先心病以及外科软组织修复领域，是全球唯二具备原创性动物组织材料处理技术的公司之一，技术基因深厚，其交联技术在“抗钙化”+“机械稳定性”方面具备独特优势。长周期积累的大量实践经验是国内同类公司难以逾越的壁垒，为佰仁丰富全生命周期管理之根本。

    　　TAVR 需求空间广阔，公司开创性球扩式介入产品成为关键胜负手。机械瓣由于存在并发症和机械障碍使得再手术率较高，并且随着患者平均年龄增大以及瓣中瓣技术成熟，生物瓣在中长期内逐步替代机械瓣为必然。从手术方式来看，介入瓣无需开放性手术，预计随着TAVR技术日趋成熟，手术量逐年增加，适应证逐步拓宽，行业指南和共识相继发布，有望在中短期内成为主流。预计2030 年心脏瓣膜市场空间可达190.38 亿元，2024-2030 年CAGR 为33.7%，主要为介入瓣市场驱动。当前国内介入瓣市场以自膨瓣为主，启明医疗和心通医疗占据过半份额，但自膨瓣产品力相对较低，在可控性、瓣周漏发生率、冠脉阻塞风险和永久起搏器植入率方面表现均不如球扩瓣，同时公司的球扩TAVR 具备和外科瓣同等的耐久性，我们预计公司球扩瓣上市将改变当下市场格局。

    　　公司依据平台技术，创新先心病领域多项开创类产品。植入领域竞争激烈，介入治疗已进入成熟期和普及期。公司在先心病植介入领域布局最为完善，植入领域心外科补片市占率达40%。同时围绕复杂先心病领域右室流出道修复和重建布局多项开创品类的产品，如流出道单瓣补片、无支架生物瓣带瓣管道等，据此我们判断公司较高市占率有望持续。

    　　外科软组织修复板块充分发挥材料处理优势，拓荒国内空白领域。公司充分发挥材料处理的技术优势，神经外科生物补片产品市占率居前，型号丰富且工艺技术原研。2022 年心外科及胸外科生物补片适应症扩大，进一步满足更多患者需求，补片销量有望进一步加速；新产品序列方面，公司血管及眼科补片为国内首创，需求空间广阔。后续重点补片产品放量落地有望进一步贡献业绩增量。

    　　【投资建议】

    　　我们预计公司在传统外科瓣产品领域市占率有望持续提升，看好TAVR 产品放量及多项国内首创产品上市对营收的拉动效应，综合考虑国内心脏瓣膜病需求提速、二次换瓣人群扩大以及TAVR 适应症扩大等影响，我们预计公司2024-2026 年营收分别为5.02/6.77/8.72 亿元， 归母净利润分别为1.42/2.15/3.39 亿元，EPS 分别为1.03/1.57/2.47 元，对应2025 年2 月25日105.05 元/股收盘价，PE 为101.51/67.01/42.49 倍，考虑到公司极高技术护城河具备稀缺性，给予“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　新产品研发进度不达预期；

    　　产品销售情况不及预期；

    　　带量采购政策变动风险；

    　　成交量较低风险。

    　　【创新之处】

    　　1）市场普遍认为佰仁的介入瓣为市场“新秀”，担忧“后发者”如何抢占市场。而我们认为，实质上公司的定位是能够全盘解决中国患者结构性心脏病的“全生命周期管线工具箱”开发者，前期市占率较高的自膨瓣产品力相对较低，球扩式介入瓣为更优解决方案，同时考虑耐久性问题，需要以材料属性为内核逐步迭代，因此我们预计公司球扩瓣上市有望改变当下市场格局。

    　　2）我们通过复盘爱德华市值增长的关键驱动因素，类比公司发展节点，我们认为，佰仁医疗正处于类似的发展起点，介入瓣的推出有望成为公司市值规模跃升的关键胜负手。

    　　3）我们分机械瓣、外科瓣、介入瓣对心脏瓣膜市场规模进行了合理测算。

    　　【潜在催化】

    　　1）球扩TAVR获批，球扩瓣中瓣系统预期将于近期审结，核心产品放量在即，上市后有望推动业绩显著增长。

    　　2）分体式介入瓣系统动物试验进展顺利，成功落地后有望催化公司营收进一步提升。