投资要点

    　　卓越新能：中国生物柴油工业化生产先驱。公司是我国第一家从事废油脂制备生物柴油的技术研发并率先实现工业化生产的企业，围绕“生物质能化一体化”产业布局持续加大科研投入，基于废弃油脂和生物柴油开发应用的产业链不断丰富，产品附加值和废弃油脂的综合利用率不断提升。截至2024 年6 月，公司生物柴油产能规模约50 万吨，生物基材料产能规模达9 万吨，生物柴油产量和出口量连续多年位列国内同类企业前列。

    　　生物柴油紧平衡格局延续，关注原料替代与贸易突围。酯基生物柴油是当前应用最广泛的生物柴油类型，占比超85%。原料替代方面，废弃油脂因其减排效益最优，并不占用耕地面积，且欧美国家已明确限制粮食基原料使用比例，显示出较大替代潜力。价格复盘来看，在当前植物油价格高企，对酯基生物柴油价差已长期位于负值的背景下，废弃油脂原料性价比日益凸显，价格联动重心或逐步迁移至废弃油脂。贸易突围方面，欧盟贸易保护手段愈演愈烈，2023-2024 年反倾销调查期间，我国生物柴油行业盈利已无法保障绝大多数企业可持续经营，我们认为未来能够以海外自主销售网络、供应链重构等方式突破贸易壁垒的企业或将率先确立竞争优势。供需格局方面，供给侧看，在粮食基原料使用上限以及烃基生物柴油高速发展的双重挤压下，未来或将以提高产能利用率为主，供给侧新增投放或有限。需求侧看，近年来伴随如印尼B40、马来西亚B30、欧盟RED III、以及中国生物柴油试点等政策驱动下，需求增长的长逻辑不改。综上，我们预计2024-2026 年全球酯基生物柴油分别形成供需差35/-12/77 万吨，或维持紧平衡态势。

    　　反倾销危局催动全球布局，渠道自主重构破贸易壁垒。2022 年底，卓越新能全资子公司新加坡卓越、荷兰卓越先后成立。业绩韧性角度看，公司在荷兰卓越所在地租有码头储罐，已全面深度参与欧洲当地生物燃料交易市场。2024 年我国生物柴油受反倾销调查影响，出口量同比下滑43.0%，而卓越新能所在的福建省生物柴油出口量仅同比下降16.6%，或反映公司海外销售网络建设成效显著，保障出口业务持续性。据公司2024 年业绩快报，2024Q4 预计实现归母净利润0.65 亿元，同比+187.6%，为2022Q4 以来首次同比增速转正，已迎来利润拐点。展望未来，海外自主销售网络加持下公司销量修复可期，结合前文所论述的生物柴油或维持紧平衡态势，同时废弃油脂成本优势预计长期托底价差，2025 年公司生物柴油业务有望维持当前盈利水平，量增价稳下，业绩仍有向上预期。成长性角度看，公司在新加坡卓越所在地中标购得一家从事生物燃料生产企业物业使用权，将在现有装置基础上进行改扩建，形成年产20 万吨生物柴油规模，首次落子海外产能建设布局，预计2025 年首期10 万吨产能投放，有望进一步平滑欧盟贸易保护对出口业务的影响并及时把握新加坡船燃市场兴起机会。此外公司以轻资产模式布局沙特，或是快速布局海外产能和自主销售网络建设的重要一步。综合来看，公司持续巩固出海竞争优势，有望转危为机，打造长期成长性。

    　　产业链延伸生物基材料，原料套利创造超额利润。公司酯基生物柴油可副产工业甘油以及深加工天然脂肪醇产品，二者原材料定价逻辑明显，均与棕榈油/棕榈仁油价格具备较强相关性，可视为潜在的棕榈油/棕榈仁油-废弃油脂价差交易机会。

    　　2024 年9 月起，受印尼推动B40 生物柴油政策以及马来西亚油棕反季节减产影响，棕榈油/棕榈仁油价格持续上行，带动甘油与脂肪醇价格走高。甘油方面，以卓越新能50 万吨一代生物柴油产能为例，按每吨油脂原料可副产生成0.1 吨粗甘油，精加工后可得0.08 吨甘油计算，理论最高可得4 万吨甘油副产品，假设高盈利驱动下公司实际甘油产能可发挥至理论上限，有望显著增厚公司利润。脂肪醇方面，公司5 万吨脂肪醇项目预计于近期投产，由于公司的脂肪醇产品可以自产的脂肪酸甲酯为原料，原料内部自给充足有保障，生产成本优势明显，亦有望为公司带来可观业绩增量。

    　　盈利预测：伴随公司海外自主销售网络优势逐步兑现、副产物涨价行情下的显著业绩增厚，以及考虑到公司5 万吨脂肪醇项目存在投产预期，我们假设新项目产能爬坡与产销顺利，则公司利润有望实现快步增长。我们预计2024-2026 年公司归母净利润分别为1.57、6.34、7.92 亿元，同比+99.1%、+304.8%、+25.0%，对应EPS 分别为1.30、5.28、6.60 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：政策推进不及预期、原材料价格大幅波动、贸易摩擦风险、生物柴油副产物价格大幅回调、脂肪醇等项目建设进度不及预期。