核心观点

    　　公司为生物柴油龙头企业，目前公司产能50 万吨，未来2-3 年将达到85 万吨生物柴油与40 万吨生物基衍生品产能，包括20 万吨HVO，同时公司在新加坡与荷兰设立子公司，与国际市场联系更加紧密，2023 年，面对欧盟多项贸易摩擦调查，国内生物柴油行业承压，随着国内生物柴油政策的逐步推进，国内需求有望逐步释放。此外，公司的生物柴油与生物基衍生品有望受益于欧盟碳关税的落地，长期发展空间大。

    　　事件

    　　公司发布2023 年年报和2024 年一季报

    　　2023 年公司实现收入28.12 亿元，同比下降35.29%，实现归母净利0.79 亿元，同比下降82.60%，扣非归母净利润为1.08 亿元，同比下降77.45%。Q1-Q4 营收分别为8.96、9.33、7.09、2.74 亿元，归母净利分别为0.68、0.98、0.07、-0.66 亿元。

    　　2024 年一季度公司实现营收8.68 亿元，同比下降3.09%，归母净利为0.29 亿元，同比下降59.23%，环比扭亏为盈。

    　　简评

    　　2023 年价格价差下滑，业绩承压，2024Q1 环比改善2023 年，棕榈油、菜籽油、豆油等价格下跌，同时，中国生物柴油行业受到欧盟多项贸易摩擦调查，导致下半年欧洲市场出于对华采购生物柴油的担忧，出口需求受到明显抑制，对中国生物柴油行业带来了较大的冲击，2023 年整体地沟油、生物柴油价格价差下滑。据卓创数据，2023 年，生物柴油、地沟油均价分别为8137、5458 元/吨，同比分别-23%、-28%，价差为2680 元/吨，同比减少322 元/吨。量方面，2023 年公司生物柴油产量为43 万吨，同比+5.57%，销量为35 万吨，同比-13.07%，四季度处于前期销售业务启动期，期末大量的产品处于运输途中，未能在2023年实现销售，因此2023 年生物柴油销售量同比下降 13.07%。受量、利下滑影响，公司2023 年业绩承压。

    　　2024 年Q1，生物柴油价格价差仍有所下滑，生物柴油、地沟油价格分别为6809、5063 元/吨，价差为1745 元/吨，随着公司产品逐步确认收入，整体盈利回暖，实现归母净利0.29 亿元，环比扭亏为盈。

    　　外需转内需，中国生物柴油产业有望迎来发展拐点此前，我国生物柴油行业的市场主要在欧洲，2018 年欧洲可再生能源指令第二版发布，对可再生能源燃料占比提出了明确目标，需求快速提升，我国生物柴油以废弃油脂作为原材料，减排效果更高，且不与民争粮，在欧洲受到鼓励，2018-2022 年，我国生物柴油出口量由31 万吨增长至179 万吨，4 年增长近四倍。

    　　2023 年以来，欧盟针对国内生物柴油我国生物柴油出口量较往年同比高增，欧盟对国内生物柴油产生质疑，4月20 日起，欧盟ISCC 开始加强原材料监管，并撤销部分企业的ISCC 证书。8 月17 日，欧盟委员会正式启动了反规避调查，以解决2023 年7 月EBB（European Biodiesel Board 欧洲生物柴油协会）请求的涉嫌逃避欧盟对经由中国和英国进口的印尼生物柴油征收的反补贴税的问题（2019 年，欧委会经深入调查发现，印尼生物柴油生产商受益于补贴、税收优惠和以低于市场价格获得原材料，这对欧盟生产商构成了经济损害威胁，欧盟开始对从印度尼西亚进口的生物柴油征收8%至18%的反补贴税。）12 月20 日，欧盟立案对原产于中国的生物柴油产品进行反倾销调查，倾销调查期为2022 年10 月1 日至2023 年9 月30 日，损害调查期为2020 年1 月1 日至2023 年9 月30 日。受调查影响，我国生物柴油出口明显下滑，企业开工率下滑，经营业绩受损。面对欧盟的制裁，国内企业积极应诉的同时，国内生物柴油政策积极推进，国家能源局于2023 年9 月26 日-27 日在上海召开生物柴油推广应用试点工作现场会，2023 年11 月国家能源局发布《国家能源局关于组织开展生物柴油推广应用试点示范的通知》，2024 年4 月2 日试点落地，历时7 个月。复盘光伏行业，双反前，我国光伏产业高度依赖欧美市场，2012 年，欧美启动对中国光伏产业的双反调查，需求受压，诸多光伏企业遭遇经营困境。而同时，国内光伏政策加速出台，2013 年7 月出台《国务院关于促进光伏产业健康发展的若干意见》，8 月出台固定电价补贴政策，通过一系列政策发展内需，光伏行业迎来快速发展。此次生物柴油试点落地，政策与企业积极应对制裁，由外需转内需，中国生物柴油产业有望迎来发展拐点。

    　　船用、车用市场广阔，公司与中石化中海船舶燃料供应有限公司合作推进船用生物柴油发展在车用生物柴油中，推广应用方式包括区域推广、行业推广、企业推广、高速公司推广等。据隆众资讯，2023年我国柴油消费量约为22053 万吨，其中交通运输需求占比67%，对应消费量约为14775.51 万吨，目前国内生物柴油需求量较少，仅上海施行B5 推广。若全国交通领域渗透率达到1%、3%、5%，对应生物柴油需求量分别为148、443、739 万吨。在船用生物柴油中，推广方式包括在保税区、自贸区等区域内开展海洋船舶B5、B24等生物柴油（燃料油）推广应用。2023 年，我国保税船用油消费量在1945 万吨，其中舟山加注量在704.64 万吨。若按照B24 标准添加，全国及舟山船用燃料需求量分别为467、169 万吨。分企业来看，中国石化燃料油销售有限公司、中国船舶燃料有限责任公司为主要供油企业，也是全球前十大船加油企业之二，2022 年加注量分别为1979、1779 万吨。公司与中石化中海船舶燃料供应有限公司签订合作协议，推动船用生物燃料油政策落地。

    　　双方积极探索生物柴油及船用生物燃料油的市场发展潜力，充分发挥各自在市场中的影响力，协同合力取得有关政府部门的支持与帮助、打通有关政策的瓶颈与阻碍，共同推动提升船用生物燃料油的市场接受度和使用份额。

    　　产能扩张与产业链持续稳步推进，加大烃基生物柴油投入公司目前拥有50 万吨生物柴油产能，公司已成功开发以废油脂为资源采用固定床催化加氢脱氧、加氢异构工艺制备烃基生物柴油，20 万吨/年烃基生物柴油（兼生物航煤）生产线和5 万吨/年天然脂肪醇生产线项目已完成土地勘探工作，长周期设备陆续订购，全力推进项目开工准备工作。烃基生物柴油相较于酯基生物柴油产品，具有更好的低温流动性、更高十六烷值、更优的氧化安定性等性能指标，能够更好的适应北欧寒冷的气候。烃基生物柴油通过异构化的深度可以分馏产出生物柴油、航煤、溶剂油等，盈利能力更强。

    　　2022 年 1 月 1 日，公司拟投资 10.50 亿元在新罗生物精细化工产业园建设生物柴油和生物基增塑剂建设项目，项目完成预计可实现年产生物柴油和生物基增塑剂20 万吨。2022 年9 月24 日，公司拟投资3.8 亿元在一　　期烃基生物柴油项目上新增“年产10 万吨烃基生物柴油和年产5 万吨脂肪酸项目”，另外，公司拟投资5 亿元建设10 万吨合成树脂项目，以自产的生物甘油、脂肪酸、环氧氯丙烷等产品形成产业链延伸，生产水性改性醇酸树脂、丙烯酸树脂、环氧树脂和高端环氧树脂，产品可应用于环保型涂料、重防腐涂料、汽车涂料等、半导体和风电等高端特殊领域，未来2-3 年公司将达到85 万吨生物柴油产能与40 万吨衍生品产能，进入快速成长期。此外，公司拟分别在新加坡与荷兰设立子公司，有利于公司及时获取最新信息，为海外业务的快速发展提供支撑。

    　　盈利预测与估值：预计公司2024-2026 年归母净利润分别为1.20、1.77、2.99 亿元，EPS 分别为1.00、1.47、2.49元，对应当前股价PE 分别为27.2X、18.5X、10.9X。维持“买入”评级。

    　　风险提示：政策实施效果不佳（若欧洲生物柴油掺混政策不及预期，将会影响到生物柴油需求，进而影响公司的销售）；原材料价格大幅波动（废弃油脂价格波动是影响公司生产成本的主要因素，其收购涉及原料收集、加工、运输等多个环节，同时也会受到原油、植物油大宗商品价格、回流其它领域等的影响，因而影响因素较多，存在价格风险，若价格大幅波动，将影响公司的盈利能力）；汇率波动风险（公司的生物柴油以出口为主，若汇率大幅波动，将影响公司的盈利能力）；公司产能投放不达预期（若公司的项目建设不达预期，则会影响产品的销售，进而影响盈利）。