核心观点：

    公司为生物柴油龙头企业，Q4 受需求淡季及高价原材料影响业绩短期承压。长期来看，欧洲对于碳减排政策决心不改，同时随着以棕榈油、大豆油为原材料的生物柴油逐渐被淘汰，我国以废弃油脂作为原材料生产的生物柴油需求有望快速提升。目前公司产能50 万吨，未来2-3 年将达到85 万吨生物柴油与40 万吨生物基衍生品产能，包括20 万吨HVO，同时公司在新加坡与荷兰设立子公司，与国际市场联系更加紧密，此外，公司的生物柴油与生物基衍生品有望受益于欧盟碳关税的落地，长期发展空间大。

    事件

    公司发布2022 年年报

    2022 年公司实现收入43.45 亿元，同比增长40.91%，实现归母净利4.52 亿元，同比增长31.03%。Q1、Q2、Q3、Q4 归母净利分别为1.00、1.65、1.65、0.22 亿元。

    简评

    全年业绩稳健，Q4 业绩短期承压，景气底部已过2022 年四季度以来，由于我国生物柴油冷凝点偏高，冬季为传统淡季，同时欧洲经济衰退，部分欧洲国家下调或冻结近两年掺混要求，生物柴油需求回落，同时棕榈油、菜籽油等原材料价格回落，整体地沟油、生物柴油价格价差呈下滑趋势，同时国内受疫情影响，地沟油供应、生物柴油生产、运输等受到影响，企业盈利承压，Q4 公司营收7.20 亿元，环比下降47.22%，归母净利0.22亿元，环比下降86.95%。全年来看，公司生物柴油销量40.48 万吨，单吨归母净利1116 元/吨，盈利仍稳健。

    2023 年3 月以来，原油下跌，棕榈油、菜籽油、豆油等价格快速下跌，地沟油、生物柴油价格下滑，价差整体有所扩大。据卓创数据，2022Q4 国内生物柴油均价为9739 元/吨，地沟油均价为6579 元/吨，价差为3160 元/吨。2023 年1-3 月，生物柴油价格分别为9242、8918、8621 元/吨，地沟油价格分别为6840、6523、5466 元/吨，价差分别为2402、2395、3154 元/吨，截至3 月31日，生物柴油、地沟油价格分别为8000、4700 元/吨，价差为3300元/吨。出口方面，据海关数据，2023 年1-2 月国内生物柴油出口量分别为26.33、19.20 万吨，同比分别+95%、+112%。随着生物柴油、地沟油价格价差回暖，公司盈利有望改善。

    全球碳减排大势所趋，国内外政策持续推进，欧盟再提目标占比绿色发展背景下，全球各国努力实现“碳达峰”“碳中和”目标，生物柴油替代传统化石柴油和航空煤油大势所趋。2021 年7 月，欧盟委员会的最新提案提议欧盟到2030 年温室气体减排目标减排目标从40%上升到55%，到2050 年前实现碳中和，可再生能源在最终能源总消费总量中的总体份额目标从32%上升到 40%，可再生燃料在运输运输领域的占比从14%上升到26%。根据欧洲议会于2022 年9 月通过的《RED》修正案要求显示，欧盟已将2030 年可再生能源占总能源消费比例的目标提升至45%，碳减排决心不改，其中可再生燃料在交通运输业的占比提升至 29%；同时提议以棕榈油为原料的PME 和大豆油为原料的SME 比例在2023 年前保持不超过2019 年比例水平，到2030 年底前将占比逐步减少至0%，随着掺混比例的提高及逐步淘汰高 ILUC 原料的生物柴油，废油脂甲酯将成为替代棕榈油甲酯的主力，需求有望保持旺盛。此外，欧洲提出的“Fit for 55”中提到增加可持续航空燃料比例，2025 年为2%，到2050 年达到63%，目前法国、挪威等国家已经提出了掺混目标，生物航煤空间同样广阔。国内生物柴油政策陆续推进，《2030 年前碳达峰行动方案》中提到积极扩大先进生物液体燃料等新能源、清洁能源在交通运输领域应用；大力推进先进生物液体燃料、可持续航空燃料等替代传统燃油，提升终端燃油产品能效。2022 年2 月10 日，发改委、能源局发布的意见中提出支持生物燃料乙醇、生物柴油、生物天然气等清洁燃料介入油气管网。《“十四五”可再生能源发展规划》政策中明确提到支持生物柴油、生物航空煤油等产业的发展和市场应用推广。国内生物柴油与生物航煤空间同样巨大。

    产能扩张与产业链持续稳步推进，加大烃基生物柴油投入，积极布局海外市场公司目前拥有50 万吨生物柴油产能，公司已成功开发以废油脂为资源采用固定床催化加氢脱氧、加氢异构工艺制备烃基生物柴油，并计划在美山基地新建20 万吨烃基生物柴油产线，正在开展三通一平工作。烃基生物柴油相较于酯基生物柴油产品，具有更好的低温流动性、更高十六烷值、更优的氧化安定性等性能指标，能够更好的适应北欧寒冷的气候。烃基生物柴油通过异构化的深度可以分馏产出生物柴油、航煤、溶剂油等，盈利能力更强。

    2022 年 1 月 1 日，公司拟投资 10.50 亿元在新罗生物精细化工产业园建设生物柴油和生物基增塑剂建设项目，项目完成预计可实现年产生物柴油和生物基增塑剂20 万吨。2022 年9 月24 日，公司拟投资3.8 亿元在一期烃基生物柴油项目上新增“年产10 万吨烃基生物柴油和年产5 万吨脂肪酸项目”，另外，公司拟投资5 亿元建设10 万吨合成树脂项目，以自产的生物甘油、脂肪酸、环氧氯丙烷等产品形成产业链延伸，生产水性改性醇酸树脂、丙烯酸树脂、环氧树脂和高端环氧树脂，产品可应用于环保型涂料、重防腐涂料、汽车涂料等、半导体和风电等高端特殊领域，未来2-3 年公司将达到85 万吨生物柴油产能与40 万吨衍生品产能，进入快速成长期。此外，公司拟分别在新加坡与荷兰设立子公司，有利于公司及时获取最新信息，为海外业务的快速发展提供支撑。同时欧盟碳关税政策逐步落地，公司的生物柴油与布局的多种生物基衍生品将受益于碳关税政策。

    盈利预测与估值：预计公司2023-2025 年归母净利润分别为5.26、6.28、8.88 亿元，EPS 分别为4.38、5.24、7.40元，对应当前股价PE 分别为13.0X、10.8X、7.7X。维持“买入”评级。

    风险提示：政策实施效果不佳（若欧洲生物柴油掺混政策不及预期，将会影响到生物柴油需求，进而影响公司的销售）；原材料价格大幅波动（废弃油脂价格波动是影响公司生产成本的主要因素，其收购涉及原料收集、加工、运输等多个环节，同时也会受到原油、植物油大宗商品价格、回流其它领域等的影响，因而影响因素较多，存在价格风险，若价格大幅波动，将影响公司的盈利能力）；汇率波动风险（公司的生物柴油以出口为主，若汇率大幅波动，将影响公司的盈利能力）；公司产能投放不达预期（若公司的项目建设不达预期，则会影响产品的销售，进而影响盈利）。